（报告出品方/分析师：东海证券谢建斌)
01前言服装行业品牌众多、渠道碎片、红海竞争持续，公司自年成立以来以森马+加盟的模式快速发展，目前已成长为森马+巴拉巴拉、电商+加盟+直营的休闲和童装双驱、全渠道布局的发展业态。市场目前的担忧点在于品牌老化、渠道弱化以及柔供难敌库存高企，针对以上三点，我们的观点如下：#森马#
1、品牌老化的担忧
存量品牌为有限资源。服装行业基于“品牌第一性”，历史上森马服饰、美邦服饰等以门店驱动，茵曼、韩都衣舍等以风格+电商驱动，优衣库、香奈儿等以洋文化驱动三种路径在用户心智中建立起品牌认知，同时服装品牌需要通过“时间+”沉淀，因此新品牌培育难度较大，存量品牌即为有限资源。
配合营销打造，老品牌可以焕新。1森马品牌，人群迭代、消费转向，针对森马品牌式微，公司以三种方式应对，第一，持续进行风格调整再适应新消费趋势，以功能面料、大单品为抓手，虚实结合实现品牌再造；第二，试水基本店和家庭店，以基本店实现品牌升维、立足一线城市，以家庭店构建全新购物体验、促进转化率，目前基本店和家庭店试点经营良好；第三，通过代理、被授权搭建品牌矩阵，大部分以轻资产方式运营。2巴拉巴拉品牌，品牌势能强大，年市占率6.3%，与第二名有4.4pp的领先差距。针对专业运动风格短板，公司一方面扩大巴拉巴拉旗下运动品类规模，一方面发力被授权品牌中的AsicsKids、PUMAKIDS。
2、渠道弱化的担忧
电商主推线上线下同价，盈利提升。年服装线上渗透率为37%，近3年仅增长3pp。公司一方面积极布局抖音等机会赛道；另一方面，主推线上线下同价，营收阶段性受损，但盈利明显提升，H1线上毛利率为41.68%，较年提升10.93pp。线上线下同价是平衡电商和门店利益的稳态格局，越来越多企业达成共识，头部企业先行，中小企业跟随，业绩逐渐从“增收不增利”过渡到“营收滞后于盈利”，最终实现“量质齐升”。
门店吸引力增强。线上货币化率持续提升，线下房租回落，线上线下租金剪刀差缩小，叠加强体验感受，门店吸引力增强，尤其是购物中心成为消费新高地。公司具备万店基因，在渠道利润分配、门店开拓、门店管理上经验丰富。巴拉巴拉依托品牌势能，一线城市加密、二三线城市下沉，开店确定性强；森马三四线加密、基本店和家庭店可期。
3、柔供难敌库存高企的担忧
柔供是当下解决产销不对称的最好方式。服装行业产销不对称，天然会造成库存。柔供成于优衣库，被国内服装品牌竞相学习，极致于Shein，凭借小单快反最大化抵消时间差，仍然是当下解决产销不对称的最好方式。柔供帮助公司渡过行业库存危机时期，同时将库存控制在可控范围内，当前库存问题主要是疫后的动销转弱所致。
规模是柔供的必要条件。长期稳定的产供合作关系可以提前锁定供应商产能和进行快速匹配，小单快反对供应商提出更大的成本挑战，需要通过采购规模来平衡。中小企业实现柔供的难度较大，公司的营收体量居于头部水平，优质供应商采购集中度持续提升。
02发展历程：浮沉起落，森立天地
公司的发展历程就是一部中国服装史缩影，构建了渠道、品牌、供应链的全方位领先优势。成立早期，把握中国服装的黄金十年加速拓店，门店数量近万家，建立深厚的线下渠道壁垒；行业库存危机期间，全流程重塑柔性供应链，以快反后端支撑快时尚“广覆盖、多触点”的前端布局。
同时，差异化切入童装、果断上线电商，森马和巴拉巴拉品牌坐稳休闲服饰和童装领域领导品牌，童装和电商成为新业务和新渠道的增长点；疫后，门店净开（儿童服饰店、加盟店）、门店面积扩容（儿童服饰、加盟店）、坪效修复成为有力支撑，业绩渐次修复。
锐意进取的组织底色是公司浮沉近30年、穿越行业周期的核心竞争力；存量博弈、红海持续的新背景下，依托品牌势能、渠道壁垒以及柔供等全方面领先优势，公司有望在渠道变革和海外探索机遇上取得新突破，引领业绩量质齐升。
2.1.发展红利期：-年
行业：休闲服饰高速发展，童装起步，渠道为王
1休闲服饰：我国的服装产业起步于20世纪50年代，经过40年发展，叠加人口红利释放、城镇化率提升、收入快速增长、政策支持等于90年代迎来高速增长时期。休闲服饰因受众广、消费场景多元，成为占比最高以及增速较快的细分赛道。
根据欧睿数据，年休闲服饰市场规模为亿元，占比国内服装市场总量的60%，-年CAGR为12%。美邦（年）、森马（年）、以纯（年）等纷纷成立，外资企业优衣库（年）、ZARA（年）、HM（年）等开始进入中国。
该时期，大众价格带成为主流消费市场，用户开始
