（报告出品方/作者：长江证券，于旭辉，马榕）
1本土第一大羽绒服品牌公司，战略调整稳步推进
波司登国际控股主要从事波司登集团旗下产品的设计、开发、制造和销售，产品类型以服饰为主，兼有鞋类和家居用品。目前，公司构建了以羽绒服为核心，辅以女装、多元化服装及品牌代工的业务集群。羽绒服方面形成了以波司登品牌为主、搭配以雪中飞和冰洁，分别专注中高端、中端和高性价比的品牌矩阵；女装主要有杰西、邦宝、柯利亚诺、柯罗芭四个品牌；多元化业务由波司登男装、波司登居家以及校服品牌飒美特构成。
FY，集团实现营收亿元。其中，羽绒服实现营收亿元，占比80.6%。核心品牌波司登实现营收亿元，占比73.9%；女装实现营收9.5亿元，占比7.0%；多元化业务实现营收1.5亿元，占比1.1%；贴牌加工实现营收15.4亿元，占比11.4%。
勇于突破，战略调整助力公司持续发展纵观波司登的发展历史，我们发现管理层决策果断，面对不同环境，积极调整公司战略。公司从初创至今，大致经历了五个发展阶段：
勇于突破，战略调整助力公司持续发展
纵观波司登的发展历史，我们发现管理层决策果断，面对不同环境，积极调整公司战略。公司从初创至今，大致经历了五个发展阶段：
（一）品牌初创阶段（-）：年，波司登创始人高德康先生带领十一位村民开办村缝纫机组从事来料加工业务，年转型羽绒服代工业务。年，自主品牌波司登注册，年正式销售第一批产品。23万件产品仅售出8万件。高德康先生深入市场，通过产品、包装袋设计的变化以及更好的销售位置获得了消费者的青睐，化解品牌成立以来的第一次危机。
（二）品牌矩阵扩列，金融危机导致收入下滑明显（-FY）：年起，波司登业务开始快速扩张，年起公司分别创立雪中飞、康博和冰洁三个子品牌，并顺应国内经济快速发展带来的服装行业发展红利，借力加盟模式实现高速扩张。年，公司在港股上市。年金融危机爆发，系统性金融风险波及所有经济领域，波司登FY-FY增速下滑明显，同比下降7%/19%。
（三）开启“四季化，多品牌化和国际化”战略（FY-FY）：FY后，经济形势企稳，公司积极推进四季化业务开垦新的增长点，公司先后自创或收购波司登男装、洛卡薇尔、瑞琦、叮当猫、摩高、威德罗、杰西品牌，实现男女童装全覆盖。FY，波司登明确集团方向，确立了“四季化，多品牌化和国际化”策略并于英国伦敦繁华商业街设立旗舰店。这一时期，公司实现增速反弹，FY-FY复合增长率达到18%。
（四）行业下行，竞争加剧，公司开展渠道改革（FY-FY）：FY以来，经济降速所带来的终端零售增速下行，叠加前期快速扩张导致的库存积压和大量低效渠道问题开始加速显现，本土品牌迎来全行业的库存危机。同时，线上线下的渠道变革，海外品牌的加速涌入，导致行业竞争加剧，库存去化相对缓慢。FY-FY，公司营收增速显著下行，连续三年负增长，复合增速-16%。同期公司周转效率下降明显，存货周转天数至FY达到天，相较于FY翻番。为应对行业下行，带领公司走出泥潭，公司聘请达芙妮原CSO出任公司CEO，并通过多个维度进行调整：
重塑品牌定位：康博和冰洁定位清晰化，成为区域性品牌并侧重电商业务，减少与波司登和雪中飞的直接竞争。
零售转型，缩减渠道数量：FY-FY，集团渠道数量从家下降至家。同时，羽绒服业务直营比例从5%上升至26%。
升级渠道供应链管理能力：加强ERP系统效率并逐步展开SAP系統的构建，初步执行“首单30%、旺季补单”的快反模式。
至FY，公司营收再次实现正增长。库存周转天数从高峰时期的天下降至天，恢复健康水平。本轮渠道变革解决了FY以来集团库存积压的问题。同时，渠道结构和供应链能力的优化为公司可持续发展及FY战略改革打下了牢固的基础。
（五）中高端机会显现，启动战略变革（FY-FY）：加拿大鹅的爆火让管理层认识到中高端羽绒服市场的需求变化，同时波司登自身品牌老化及市占率下滑的问题亟待解决。FY，公司聘请君智咨询参与公司战略调整，并制定为期10年的“全球热销的羽绒服专家”战略：“聚焦主航道，聚焦主品牌”。公司资源集中于波司登羽绒服主品牌，通过多个维度展开全面升级。
品牌升级：与设计师合作：FY，聘请三位国际知名设计师合作推出“波司登x国际设计师联名款”共47件新品登录北京发布会；FY，星空主题系列登录米兰时装秀、发布“波司登X高缇耶设计师联名系列”、新品登录伦敦时装周；FY再次携手高绨耶推出“新一代羽绒服”系列登陆上海发布会；推出联名IP产品：FY-FY，分别推出漫威、星球大战和NASA联名产品；签约一线明星*，陈伟霆代言；加强媒体投放，除电视广告和电商品牌日活动外，增加Bilibili、抖音等新媒体投放渠道，接触新客群、增加影响力。
产品升级：推出若干中高价位、高品质羽绒服并逐渐形成极寒、高端户外、城市运动、时尚运动、泡芙、高绨耶、经典商务和轻暖八大系列组成的新矩阵。设计感、品质感提升。产品定位逐渐清晰化，价格带拉宽，至FY已覆盖-0元需求。改革以来，元以上产品收入比例连续上升，产品结构优化，均价提涨。
渠道升级：线下开大店、关小店，优化门店选址，提升单店店效，集中资源向北京，上海两个一线和十三个新一线城市集中；线上积极开拓多平台销售，陆续进驻若干传统和新零售平台。
供应链升级：继续优化数字化平台，升级物流仓储。FY以来实现从“CDC按订单发货到零售公司区域配送中心仓（RDC）、再由零售公司RDC分发门店”的二级配送流程向“CDC直接分发门店”的一级配送流程的转变；“拉式下单、拉式生产”快反模式效率进一步增强。
至FY，羽绒服业务销售额占集团收入比例达到80.6%，波司登品牌占集团总营收提升至74%。FY-FY，集团营收分别达到//亿元，CAGR15.2%；羽绒服业务收入分别达到77/95/亿元，CAGR达24%；波司登品牌业务收入68/84/亿元，CAGR高达26.4%，明显优于集团营收。同时公司毛利率从FY的46%上升至59%，波司登品牌毛利率达66.2%，超越加拿大鹅。
FY-FY是波司登十年改革的第一个三年，公司产品均价上移，毛利率，ROE增幅显著。品牌力、产品力和渠道力的升级助力公司稳步发展，并为下一个三年改革奠定基础。
高氏家族股权集中，职业经理人持股
股权结构集中，高氏家族实际控制，职业经理人持股。截至FY，高德康家族实际控制波司登集团，间接持股比例达到70.9%，股权集中度高。芮劲松先生以职业经理人身份作为公司CEO参与公司重要决策，*巧莲女士作为公司设计部门负责人主要参与设计和流行趋势研究。FY，芮劲松先生持股比例达到1.35%，*巧莲女士持股比例达到0.26%。
波司登上市以来多次推出股权激励计划，激励核心雇员与公司共同发展。年上市以来，波司登共推出股权激励计划10份，惠及主要董事、高管与和核心雇员，旨在吸引干练及有经验人士，激励留任、发扬以客为本的企业文化、推动公司未来发展及开拓。年改革初期，公司连续推出3份股权奖励和购股权计划，惠及人次以上，数量达到4亿股以上。同时为继续推进改革*策落地和为下一个三年计划做准备。年，公司再次投2份股权激励计划。其中购股权计划惠及73人涉及3.3亿股，并以FY-FY公司财务表现为行权标准。该计划是公司历史上受众最广，股份数量最多的一次，可见公司高层对本次战略改革推进的魄力和决心。
改革伊始高管人员变动较大，为公司发展提供新鲜活力。FY，2位资深董事及2位高管的卸任为公司转型铺垫。FY，为推进公司转型落地，公司聘请君智咨询为参谋团队并从内部培养人才中提拔5名高管，分别对外贸、供应链、物流、线下零售、电商业务做了出更细致的权责划分。同期，吴晓明先生加入公司，并于次年以人力资源总监身份进入高管层。至此，改革背景下的董事会及高管层确立。
2需求升级催生我国中高端羽绒服新机遇
我国羽绒服行业经历了“以波司登集团为代表的高集中度时代”、“外资和非专业羽绒服品牌涌入的多元竞争时代”以及当下“外国高端羽绒服引领的消费升级时代”。下文将通过我国羽绒服市场的两次重要变化分析中高端羽绒服行业发展的新机遇。
高集中度时代向多元竞争时代的变迁
非专业羽绒服品牌后来居上，本土专业品牌集中度下滑。羽绒服作为专业功能性服饰，在我国长期以保暖性、舒适性和性价比作为主要卖点。年以前，行业的主要竞争者为专业羽绒服品牌。根据波司登年报数据，波司登集团旗下四个羽绒服品牌合计市占率一度达到40.1%。随着运动品牌和快时尚品牌的陆续涌入，原本集中度较高的市场开始逐渐分散。通过比较中国品牌力指数，我们发现，年至年，羽绒服行业中具有一定影响力的上榜企业数量翻番，从9家上升至20家。另外，年行业主要参与者为本土羽绒服专业品牌和两个全球性体育品牌。至年，除专业羽绒品牌外，国产运动品牌、快时尚品牌等也都陆续加入竞争行列，呈现多元化趋势。
分层逐渐明晰，中高端羽绒服涌现新需求
加拿大鹅定义了高端专业羽绒服市场，我国羽绒服行业实现多元竞争时代向消费升级时代的转型。年以来，加拿大鹅通过明星KOL模式带动品牌认知度快速拉升，多位外国明星比如大卫·克汉姆，艾玛·斯通等相继穿着品牌产品出现在日常或是街拍场合，引起了国外媒体的广泛