（报告出品方/作者：西南证券，蔡欣，周铁）
1、公司概况：全球运动鞋服巨头，多品牌全渠道发展
1.1、全球运动鞋服巨头，增长动力强劲
安踏体育用品有限公司（下称“安踏”）成立于年，是全球领先的运动鞋服巨头，旗下拥有“安踏”、“FILA”、“DESCENTE”、“KOLON”等众多品牌，涵盖专业运动、时尚运动和户外运动三大领域。根据欧睿国际年安踏在国内运动鞋服市场占有率为16.2%，超过阿迪达斯成为国内市场第二位，H1安踏进一步超过Nike成为国内运动鞋服市场第一。
公司多品牌策略布局三大运动品牌群：专业运动、时尚运动和户外运动以满足差异化消费需求。其中，专业运动品牌群包括安踏和安踏儿童，定位大众市场，为消费者提供包括大众运动、专业及小众运动领域的功能性体育用品；时尚运动品牌群包括FILA、FILAFUSION和FILAKIDS，定位中高端时尚领域，为广泛年龄段的消费者提供高端潮流运动服饰；户外运动品牌群包括DESCENTE、KOLONSPORT以及AMERSPORTS旗下的Arc’teryx（始祖鸟）,Salomon（萨洛蒙）及Wilson（威尔逊）等，定位高端、高品质的户外运动人群，打造专业化、潮流化的高端户外产品线。
复盘公司发展历程，公司发展大致经历三个阶段：第一阶段（-）：由代工成功转型品牌批发模式，行业红利期下快速增长1）成功转型品牌批发模式，“体育明星+央视平台”营销模式获成功。公司早期主要做代工业务，年创立自有品牌安踏，采取批发模式并在全国建立销售网络，到年底销售网点突破余家。年公司签约孔令辉作为品牌代言人并在央视投放广告，受益于年孔令辉夺得悉尼奥运会冠*所带来的品牌知名度提升，公司营业额从万增长到2亿多，“体育明星+央视平台”模式初获成功。
2）行业红利期下快速增长，收购FILA初试多品牌运营。21世纪初为鞋服行业发展红利期，安踏在完成由加工到品牌批发模式转型后，业绩持续高增长，-年公司营收从3.1亿元增长到31.8亿元，GAGR达.1%。公司于年在港交所成功上市，成为首个在港交所上市的晋江系体育运动用品企业。公司于年成功收购FILA中国区业务，开始步入多品牌运营阶段。
第二阶段（-）：渠道转型克服危机，超越李宁成为本土运动鞋服第一品牌。从品牌批发到品牌零售，战略转型走出行业困境。受金融危机叠加奥运后期行业库存危机影响，运动鞋服行业整体承压，呈现库存堆积、店效及营收下滑的现象，导致关店潮，-年李宁/安踏/特步/°分别关店///家。在此背景下，公司积极推动渠道变革，取消批发时代的大区制，公司直接与经销商零售店对接，提升渠道管理效率，同时开拓电商渠道，利用电商处理积压库存，最终率先实现复苏。
第三阶段（-至今）：多品牌战略布局，主品牌DTC转型。1）多品牌战略布局齐头并进。公司收购FILA以来，通过对其渠道/管理/品牌运营全方位战略升级，带动FILA营收持续快速增长，成为公司第二增长曲线。在FILA取得成功的激励下，年公司明确“单聚焦、多品牌、全渠道”战略，聚焦大众体育鞋服品类，打造多品牌矩阵，并利用线上线下全渠道实现业绩突破，相继收购了高端户外滑雪品牌Descente、KolonSport；高端儿童运动品牌Kingkow，并与其他投资者一起收购Amersports，进一步完善品牌布局，实现专业运动、时尚运动、户外运动三大领域全覆盖。
2）主品牌推动DTC转型。年公司提出DTC转型计划，通过渠道改革，利用“直营门店”+“平台电商”+“私域电商”三大场域直面消费者，打通“人、货、场”，提升生产经营效率，年受益于推进DTC转型的红利，公司主品牌营收实现52.2%的增长。
1.2、业绩增长稳健，经营韧性较强
运动鞋服领域龙头，国潮红利下营收稳增。年公司营收.3亿元，同比增长38.9%，占国内运动鞋服市场的16.2%。H1公司营收达.7亿，同比增长13.8%，超过Nike成为国内运动市场占有率第一的品牌。回溯公司成长历程，“单聚焦、多品牌、全渠道”的发展策略助力公司业绩实现高增长：1）年公司收购FILA，经渠道/品牌/管理重新赋能后，于年开始发力，随后持续保持高增长，成为公司的第二增长曲线；2）年公司收购AmerSport完善户外运动品牌产品矩阵，年成为公司增长最快的品牌群；3）年开始重塑主品牌安踏系列，提出DTC战略转型和赢领计划，年增速由负转正，实现主品牌战略升级。受疫情影响，22H1服装、鞋帽、针纺织品类社会零售总额同比减少6.5%，安踏在行业整体承压的环境下，仍保持13.8%的增速，可见其强劲的经营韧性。
服饰类产品为营收贡献主力，鞋类增速最快。H1，公司鞋类/服饰/配饰营收分别达到.1亿元/.4亿元/8.2亿元，同比分别增长25.8%/6.1%/5.4%。公司产品中以鞋类、运动服饰为主，H1占总营收比重分别达到42.8%/54.1%。-年营收增长贡献最大的是服饰类产品，其次是鞋类产品；其中年受疫情影响，服饰类产品需求疲软，鞋类产品需求相对韧性较强，鞋类对整体营收增长贡献率达81.5%；年鞋类/服饰类产品对总营收增长的贡献率分别为46.6%/50.4%。
多品牌协同发展，助力营收增长。安踏自年收购FILA后，通过对FILA进行业务重塑和赋能，探索出一套成熟的业务升级模式。此后又相继收购了Descente、Kolonsport和Amersports等知名品牌，成长为综合性、多品牌体育用品集团。目前公司营收主要来自安踏主品牌和FILA，H1两大主营品牌营收占比分为51.5%/41.5%。安踏品牌整体增长较为稳健，-年营收GAGR为18.8%，其中年受疫情冲击营收有所下滑，年以来逐步修复。H1安踏品牌实现营收.6亿元，同比增长26.3%。FILA品牌在年前快速增长，其中-年营收GAGR为43.4%，营收比重从35.2%提升至49.1%。年以来FILA逐步进入稳定增长期，H1实现营收.8亿元，同比下降0.5%，主要受疫情冲击影响，预计随着疫情缓和增速将逐步修复。
毛利率不断提升，FILA品牌盈利能力最优。H1公司毛利率达到62%，自年以来，已经上升11.6pp，主要原因在于：1）品牌结构不断升级，高毛利率品牌销售占比提升带来销售结构改善。-H1FILA品牌毛利率高于安踏主品牌，H1FILA毛利率已达68.6%，其占总营收比重从年35.2%上升至41.5%。2）主品牌与户外运动品牌毛利率持续提升，主品牌受益于推进DTC改革叠加品牌力向上，毛利率从年42%提升至H1的55.1%；户外运动品牌群毛利率从年61.8%提升至H1的74.2%。从产品品类来看，公司各类产品毛利率均有所提高。H1鞋类/服饰/配饰毛利率分别为58.4%/65.2%/56.6%，分别较年提升12.1pp/14.2pp/19.4pp。
费用率整体上行，销售费用率增长显著。年至H1，公司费用率整体呈上行态势，H1总费用率为45.5%，较年提升17.3pp，主要系销售费用率提升所致。分拆来看，财务费用率低且波动小，中枢仅-0.3%；研发费用率基本稳定；管理费用率从5.1%增加至6.6%，主要因为公司DTC模式转型导致员工人数及工资水平均有所增长；销售费用率呈上升趋势，从年21.2%提升至36.4%，增加15.2pp。销售费用增长主要由于1）年启动DTC改革带来大量门店由经销转为直营；2）公司加大广宣投入，公司广宣开支从年的29.2亿元增长到年的61.2亿元，GAGR达28%。
净利润高增长，经营韧性较强。-年，公司净利润从23.9亿元增长到77.2亿元，GAGR达26.5%，H1受疫情影响净利润为35.9亿元，同比减少6.6%。-年公司净利率受费用率变动的影响整体小幅下行，从年17.9%下降到年的15.7%（-2.2pp）。ROE变动合理，处于较高水平。纵向来看，-年公司ROE水平基本保持稳定，从年26.3%上升至29.2%，原因在于公司盈利能力与运营能力稳健，其中净利率减少2.2pp，资产周转率下降0.1次，权益乘数也从1.5上升至2.2，对应资产负债率从30.4%上升至45.9%，与公司规模扩张契合。横向比较，公司ROE持续高于李宁、度、特步国际等可比公司，显示出公司具有非常优异的投资回报率。
1.3、股权结构稳定，管理迭代构筑护城河
丁氏家族控股，核心管理层稳定。截至年6月30日，公司创始人丁世忠先生与其兄长丁世家等人共同组成的丁氏家族合计持股54.8%，股权结构稳定。公司核心管理层包括执行董事丁世忠、丁世家、毕明伟、赖世贤、郑捷、吴永华以及财务总监谢建聪。核心管理层人员大多是丁氏家族成员，公司组织框架稳定且管理层在各自领域均有丰富从业经验。激励计划覆盖核心团队。公司于年通过股份奖励计划，向名承授人发放.5万股股份购股权（占已发行股本0.38%），购股行权行使价为0.1港币/股，购股权于年至年分批解锁，有助于充分绑定核心管理人员。
管理迭代构筑护城河。安踏作为全球市值第二大的运动品牌集团（截至年1月31日），管理能力是其核心竞争力之一。过去公司成功将处于亏损的FILA培育为年营收超亿元（年）的现金牛企业，体现了其卓越的品牌运营能力。为了更好地实现精细化管理和推动战略落地，公司于年1月18日宣布了执行董事管理职能的调整，主要内容包括：1）丁世忠卸任CEO（仍为董事会主席），更专注集团重大的战略并直接管理审计监察部及收购兼并部；2）赖世贤与吴永华担任联席CEO，赖总分管安踏、迪桑特、可隆；吴总分管FILA以及多品牌的渠道协同和安踏海外业务；郑捷分管Amersports相关业务。同时丁总对赖总与吴总两位联席CEO提出三大目标1）跑赢大市，2）做大市值，成为真正全球化公司，3）联席CEO模式设立人才梯队培养计划。
此次管理改革有助于：1）推动安踏全球化战略落地。安踏自年收购Amersports后确立了全球化战略，此次管理改革后Amersports有望在郑捷带领下加速推进“五个十亿欧元”计划，安踏主品牌海外业务有望在吴永华带领下做大做强；2）优化集团多品牌管理，提升管理效率；3）加强人才梯队建设，例如曾先后负责过安踏篮球事业部、Amersports旗下始祖鸟大中华业务的徐阳此次接任吴永华负责专业运动品牌群CEO，向赖世贤汇报。展望来看，安踏作为国内运动鞋服龙头，通过此次管理变革，有望进一步提升多品牌运营效率和推进全球化战略，成长为全球运动服饰巨头。
2、行业分析：优质赛道前景广阔
2.1、坡长雪厚的优质赛道，增长快，集中度高
运动服饰是坡长雪厚的优质赛道，大多数知名运动服饰品牌拥有悠久的历史，其中锐步（成立于年）、newbalance（成立于年）、匡威（成立于年）、FILA（成立于年）、卡帕（成立于年）等均有超百年历史，品牌通过历史积淀构筑起自身护城河。从市值来看，目前全球纺服行业市值排名第二的Nike是运动品牌，而在全球纺服行业市值排名前30的公司中，有接近1/3都是运动服饰品牌。可以看出运动服饰行业可以产生生命周期长，高市值的公司。
从竞争格局来看，运动服饰由于功能属性相较休闲服饰更强，消费者在选购运动服饰时偏好较为集中。根据贝恩咨询数据，消费者在选购运动服饰时，对产品功能与智能科技的