（报告出品方/作者：国信证券，丁诗洁、关竣尹）
男装行业集中度持续走高，中高端和时尚年轻市场驱动增长
六千亿男装赛道平稳发展，行业集中度显著高于女装且持续提升
男装行业总体规模约亿元，复合增速4%。年全国居民衣着人均消费支出为元，同比增长14.6%，对比年复合增长3.0%。男装行业自年以来稳步增长，至年达到亿元，CAGR8为3.9%。预计未来五年将以2.8%的年均增速平稳增长。男装行业前15大公司集中度显著高于女装，呈持续提升趋势，且相比发达国家仍有提升空间。由于女性对时尚要求多样性、潮流更新迭代速度要求高，再加上女性消费者对特定品牌忠诚度相对较低，因此女装赛道竞争激烈程度高于男装，头部集团集中度明显低于男装。年国内男装行业前15大集团（报喜鸟集团排第12）集中度26.1%，比女装高14p.p.，且集中度呈持续走高趋势（相比年+6.7p.p.）。同时，美国、日本、韩国发达成熟市场男装行业前十五大公司集中度分别为34%、57%、33%，因此国内男装行业头部企业集中度有望进一步走高。
头部中高端品牌、时尚年轻市场驱动成长
头部中高端男装品牌增速近年加快，平均增速比整体男装高3百分点。我们选取在国内零售规模在5亿元以上、基础款秋装天猫旗舰店定价在元以上的品牌（已剔除运动品牌），将其定位为“中高端男装”，不完全统计下年头部中高端男装的品牌合计规模在亿元左右。从增长趋势看，~年受到服装行业库存危机影响，平均增速在4%左右，年后随着行业大环境回暖、国民消费升级，头部中高端男装品牌增长加速，即使考虑到疫情疫情影响，~年复合增速达到6.4%，比整体男装行业增速高3.0p.p.。
年轻世代、时尚市场增速较高，驱动男装行业增长。Z世代指的是~年之间出生的青少年，我国Z世代人口约2.26亿，占总人口16%。由于90后和Z世代成长在国内经济快速发展的20年，家庭条件相对富裕，受到良好文化教育和各种新事物影响，因此相对老一辈人，具有更强烈的消费意愿、追求时尚潮流的消费观。据灼识咨询统计（不同咨询机构统计口径不同，这里数据仅供参考），~年国内15~25岁和26~35岁年龄层消费男装的增速分别比整体男装行业高1.0p.p.和3.4p.p.，且预计在~年增速比整体男装行业分别高2.4p.p.和2.3p.p.。在年轻消费者驱动下，~年男装行业中时尚类增速较整体高5.8p.p.。
竞争格局：行业竞争激烈，卡位景气赛道、积极改革的品牌市占率提升
（一）服装行业整体增速趋缓，景气细分赛道和积极改革的品牌得以快速扩张
~年服装零售疲软，快时尚和大众休闲兴起，传统西服市占率下滑。经历前十年快速扩张后，国内服装行业进入零售疲软去库存阶段，行业格局出现分化。1）快时尚在国内兴起，迅销集团、Zara、太平鸟、HM、GXG、都市丽人等快时尚企业市占率迅速提升；2）定位大众商务休闲男装的海澜之家凭借产品高性价比和渠道托管加盟模式实现快速扩张。3）定位传统西服的男装公司雅戈尔、报喜鸟、七匹狼、利郎、九牧王市占率均出现较大幅度下滑，在行业发展艰难时期，雅戈尔、报喜鸟、七匹狼、九牧王选择向投资业务转型，其中报喜鸟因库存高企和投资失利在年计提资产减值3.1亿元，导致当年巨亏3.9亿元。~年定位景气细分赛道、积极变革的公司获得快速扩张机遇。~年国内服装行业步入平稳发展阶段，复合增速4.4%，在这个过程中行业竞争格局再次出现分化。1）定位景气赛道的品牌得以快速扩张，如童装品牌巴拉巴拉（母公司森马集团）；定位高端运动休闲的比音勒芬；中高端英伦、具有运动休闲属性的哈吉斯（代理公司报喜鸟）等。2）积极向年轻化转型改革的品牌得以快速成长，如经历年轻化转型、组织激励制度改革的太平鸟；聚焦羽绒服主赛道、品牌转型升级颇有成效的波司登；重新聚焦主业、产线智能化转型和品类年轻化转型的传统西服品牌报喜鸟；推出轻商务系列的利郎等。近10年受到行业需求影响，大多数传统西服公司市占率呈现下滑趋势，而报喜鸟凭借组织管理上的积极变革、主品牌的智能化和年轻化转型、代理品牌哈吉斯的精心培育，在经历危机后重新回到经营正轨，年后实现市占率的持续提升（从0.20%提升至0.27%）。
（二）行业格局分散，报喜鸟和哈吉斯对标细分赛道头部品牌均有较高成长空间
年我们选取在中国零售规模5亿元以上（不完全统计）、基础款秋装（长袖圆领普通卫衣）天猫旗舰店定价在元以上的品牌（剔除运动品牌），我们称之为“头部中高端男装品牌”。若按照产品区分，报喜鸟主品牌和哈吉斯品牌分别处于两个细分赛道，竞品如下：1）报喜鸟对标头部中高端西服品牌有1倍以上成长空间。雅戈尔、利郎、九牧王、报喜鸟主品牌定位偏向商务正装和商务休闲。雅戈尔零售规模在60亿元以上，利郎、九牧王在40~50亿元。报喜鸟约27亿元，在整体男装行业市占率0.4%，对标头部的雅戈尔、利郎、九牧王品牌均有1倍以上成长空间。2）哈吉斯对标头部中高端休闲时装品牌有较高成长空间。哈吉斯、比音勒芬、TommyHilfiger、拉夫劳伦等偏向“高端运动休闲”、“英伦风”、“美式经典”等，产品风格总体相近，比音勒芬零售规模在39亿元，TommyHilfiger、拉夫劳伦接近10亿元。哈吉斯约18亿元，在整体男装行业市占率0.3%，对标产品风格相近的比音勒芬有1倍以上成长空间。
公司概况：积极改革，聚焦主业，多品牌集团重启成长
业务分析：以报喜鸟和哈吉斯为主，多品牌、全渠道运营模式
公司旗下自有品牌包括报喜鸟、宝鸟、所罗、亨利格兰、云翼智能、东博里尼，合作品牌有伊丽特，代理品牌有哈吉斯、恺米切、乐飞叶，品牌定位总体在中高端领域。渠道上，线下不断提升购物中心渠道占比、突破中部弱势市场、关闭低效门店，核心品牌依靠店效驱动增长，同时加大电商渠道布局、拓展抖音直播等新零售平台。
（一）分品牌：多品牌协同运营，店效驱动，三大核心品牌持续兑现高增长
自有品牌报喜鸟和代理品牌哈吉斯近5年均贡献公司70%的收入，年分别实现收入16.1和14.5亿元，哈吉斯品牌得益于公司成功培育，定位景气赛道、形成良好的产品力，实现高速增长。主品牌报喜鸟在年轻化转型、新品类扩张的驱动下，从年开始恢复较好增长。近年来，各品牌增长主要由单店收入驱动。1）报喜鸟主品牌定位中高档商务男装，目标客群为30~50岁自信、儒雅、尊贵商务人士，西服定价在0-元/套，渠道上依托加盟商下沉到3~5线城市，年底有接近家门店。2）哈吉斯品牌定位中高档英伦风男装和女装，目标客群为25-40岁时尚休闲都市精英，定价-元/件，由于合作方对品牌调性、单店质量有严格要求，年底有家门店，主要开设在1-2线城市。近5年，哈吉斯品牌在公司成功培育下快速成长，~年复合增速为22.1%。3）宝鸟品牌是职业装团购品牌，拥有产能万套，西服-元/套、衬衫：-元/件。宝鸟在全国设立60多家服务网络，目前已累计为8万家企事业单位提供团购定制职业装。宝鸟依托稳定客源快速成长，年宝鸟参与防疫物资生产和销售，实现收入同比大幅增长39%，年在高基数下继续增长7%至8.4亿元。4）其他：除了三大核心品牌外，公司还有代理品牌恺米切、乐叶飞，自有品牌所罗、亨利格兰、东博利尼，合作品牌衣俪特，品牌矩阵全面覆盖中高档商务、性价比衬衫、中高档英伦风、高档户外休闲等领域，年合计收入为4.3亿元，占公司总收入10%。
（二）分渠道：直营占收入四成，电商快速发展，毛利率较高
公司直营收入占比在略高于40%水平，近年来有小幅下降趋势。团购渠道主要是宝鸟和衣俪特两个团购品牌，合计占收入20%左右。电商业务迅速增长，收入占比从年10.4%提升至年15.7%。从毛利率看，年直营/加盟/电商/团购分别为78%/65%/65%/45%，各渠道毛利率均显著高于其他大众男装品牌，反映公司较高的加价倍率。
股权结构：吴志泽和吴婷婷是实控人，一致行动人持股38%
年7月开始创始人兼董事长女儿吴婷婷女士开始多轮增持公司股份，年7月增持完成后吴志泽及吴婷婷、上海金纱投资有限公司合计持股超过20%，改变了公司多年实控人不明确、股权分散的局面。截至年6月30日，公司董事长兼总经理吴志泽先生及其一致行动人吴婷婷、上海金纱合计持有公司总股本的38.1%，其余前十大股东中，吴特持有公司总股本的1.49%，其余均为机构持股。吴特、吴婷婷并未担任公司董监高。
发展史：从代工制造到高端男装，积极改革，危机过后焕发新生
公司组建于年，在之后的三个五年间，公司分别以名牌发展、多品牌经营、跨行业发展为战略支撑，在后续的十几年里，发展成为主业突出、品牌知名、业务多元的卓越企业。目前公司主营西服、西裤、衬衫、夹克等品类，全面覆盖中高及高端消费群体的商务、休闲、户外领域，满足消费者个性化、时尚化的需求。
（一）~年：创始人代工起家，创立品牌，定位高端商务男装
80年代，公司创始人吴真生通过卖热水器赚到了人生的第一桶金，并在年创办了浙江报喜鸟制衣公司。在温州十年打假中，他严格把控产品生产质量，年在温州人民路开设1家近平米的报喜鸟专卖店，品牌雏形初显。年三大制衣公司合并，成立报喜鸟集团。年，集团跨世纪发展战略启动，温州、上海工业园区建成投产，公司生产能力大幅提高，成为国内优等高端男式服饰供应商之一。同年，公司聘请任达华出任形象代言人。年，浙江报喜鸟服饰股份有限公司成立，“报喜鸟”被认定为“中国驰名商标”。公司致力于成为国内本土中高端商务男装领头羊，年凭借极高的品质获得中国服装品牌年度“品质大奖”，当年实现收入3.1亿元。
（二）~年：高速发展期，逐步完善多品牌矩阵
~年，在中国商务正装景气驱动下，公司凭借较好品牌力和产品口碑脱颖而出，进入高速增长期，收入利润快速增长，收入/净利润CAGR分别为37%/50%。年，报喜鸟A股上市。年，品牌推出商务系列、经典系列、时尚系列三大系列。除此之外公司获得意大利高级定制品牌“卡尔—博诺”的代理权，收购宝鸟服饰。年获得哈吉斯在中国的代理权。
（三）~年：大规模智能定制系统上线，但因行业调整、投资失利陷入危机
年国内服装行业陷入库存危机，叠加电商平台兴起对线下生意冲击，公司业绩出现大幅下跌，业绩CARG3为-41%。年，在行业持续低迷、业绩持续下滑背景下，公司参与股权投资业务，主要涉及互联网、大时尚等新兴产业，投资小*网络、仁仁科技、小凌鱼金服、吉姆兄弟、乐裁网络等，合计金额1.39亿元。年，主品牌报喜鸟为一次性清理过季库存导致公司毛利率同比下滑7百分点，旗下子品牌恺米切、圣捷罗、法兰诗顿仍然亏损，叠加因投资公司亏损、库存跌价、房产商业跌价而计提3.1亿资产减值令公司出现上市以来首次亏损，亏损达到3.9亿元。在调整期，公司明确回归主业发展、剥离部分亏损子品牌、清理库存轻装上阵、积极推行主品牌定制业务大规模智能化转型，年工业4.0智能化系统完成，线上C2B平台上线，生产向智能化转变。一系列积极举措为之后复苏奠定基础。
（四）~至今：积极改革、焕发新生，哈吉斯成为第二增长曲线
年公司对业务重新进行划分，明确自有品牌、国际代理品牌、职业装品牌和投资管理四大模块，聚焦服装主业。同年推出股权激励计划，激励股份占总股本8.5%，授予57名员工，极大鼓舞员工士气，当年收入、净利润同比增幅20%、%。年7月开始董事长女儿吴婷婷女士开始多轮增持公司股份，年7月增持完成后吴志泽及吴婷婷、上海金纱投资有限公司合计持股超过20%，改变了公司多年实控人不明确、股权分散的局面。面对持续萎缩的网贷平台小凌鱼金服，年2月公司果断以万转让全部股权（相比收购价折价万元）。各品牌发展重新回到正轨。1）报喜鸟主品牌聚焦核心品类西服、发挥大规模定制化优势并开拓年轻、时尚、运动西服产品系列，继任达华、任贤齐、*后，公司于年邀请国民男星张若昀任报喜鸟主品牌形象代言人，年联合PRONOUNCE推出“无限喜”轻正装系列，强化年轻时尚品牌形象、焕发新生；2）哈吉斯品牌保持独特的风格，坚持品牌调性，在集团成功培育下单店效益迅速增长；3）宝鸟品牌稳步开拓企事业单位团购大客户。在一系列改革措施落地后，公司进入高速增长期。~年，公司持续兑现高增长，收入/净利润CAGR分别为14%/%。
收入业绩重回高增长，库存改善，现金流充裕
收入和业绩经历快速增长遇行业调整而下滑，一系列变革后重回正轨。年公司实现2.9亿元收入，并进入增长起步期，~营业收入CAGR达到8.5%。年，报喜鸟A股上市，在中国正装市场高度景气驱动下，进入快速增长期，年获得哈吉斯在中国的代理权，~年收入CAGR29.3%至20.3亿元。年国内服装行业陷入库存危机，叠加电商平台兴起对线下生意冲击，报喜鸟~年收入下滑，投资失利、折扣促销和存货减值令业绩大幅下滑，年亏损3.9亿元。~年，公司多轮定增明确实控人地位、聚焦主业、股权激励、主品牌年轻化改革和哈吉斯成功培育，积极变革下收入CAGR14.4%，业绩大幅修复。毛利率、净利率近5年持续恢复改善，盈利能力较强。公司近5年毛利率均维持在60%以上，年公司毛利率63.9%，高于同行业的中国利郎（42%）、九牧王（60%）、红豆股份（31%）。公司毛利率主要受到两个因素影响，一方面报喜鸟主品牌收入内约50%是西服，西服基本全自产，供应环节的利润对集团毛利率是正向贡献，另一方面，团购渠道毛利率仅45%，团购收入占比20%，对集团毛利率有一定的负向影响。年公司实现净利率和ROE分别为10.8%和11.2%，即使受到下半年疫情影响，仍然保持在较好水平。
直营占比较大导致费用率较高。~公司销售费用率39.3%/39.6%/39.6%，主要是由于直营店占比较高（报喜鸟/哈吉斯分别有有29%/75%门店为直营店），需要承担租金、员工、装修和运营费等，因此处于正常水平；管理费用率9.4%/7.0%/7.4%；研发费用率1.9%/1.6%/1.7%，体现公司注重研发设计投入。年后存货周转天数持续大幅优化至天，目前处于可控水平。年国内服装行业受到库存危机冲击，年公司存货周转达到最高值天，年公司大力度清理库存并计提减值导致亏损3.9亿元，年存货周转天数下降至天。随着定制智能化推进、库存管控能力提升，~年公司存货周转//天，即使受到疫情影响仍呈现稳步优化趋势。总体而言，公司主品牌所处的中高端西服领域和哈吉斯所处的中高端休闲男装领域对潮流款式更新迭代要求较低，因此当前存货周转处于可控水平。经营现金流充足，净现比在同行较高：~公司经营活动现金流净额3.9/7.2/6.2亿元，净现比1.88/1.96/1.33，高于同行业其他公司水准。公司盈利能力和存货水平持续优化，应收账款健康（45天左右），因此经营现金流保持可观水平。
报喜鸟：智能化、年轻化、新零售驱动，传统西服品牌焕发新生
行业回暖，主品牌改革顺利，增长在同行领先
从行业大背景看，年后国内服装零售环境回暖、国民消费升级，头部中高端男装品牌增长加速，且在年轻消费者驱动下，年轻时尚市场增速较高。公司从年开始聚焦服装主业，并对主品牌施行一系列改革措施。在智能定制化、时尚运动新品类开拓和线上新零售的驱动下，~年报喜鸟主品牌在坪效驱动下实现快速增长，收入增速比雅戈尔、利郎、九牧王、红豆等同类品牌较优。
定制行业蓬勃发展，报喜鸟较早转型智能化大规模生产，效益显著提升
（一）国内定制服装市场预计突破亿元，顺应消费升级趋势，蓬勃发展。年首届服装行业定制周实现近万元的零售成交额，参与的零售企业订单量同比增长%，供应链企业订单量同比增长39%。据中研普华研究院统计，年我国服装定制市场规模预计将突破亿元。从需求端看，定制业务体现人们对穿衣品质、设计内涵和个性化需求日益增长，顺应消费升级大趋势。从供给端看，定制化服装的需求的快速提升倒逼服装供应商结合现代数字化科技提高大规模定制生产的智能化水平。
（二）竞争格局：报喜鸟定制收入约5亿元，相比其他零售品牌、代工厂商均有一定优势。目前，国内中等规模以上的服装定制企业大约有多家，不少企业通过大规模工厂化定制系统的研发，大大降低了库存和中间商的成本，产品性价比优势凸显，市场竞争力显著。其中报喜鸟定制西服生产规模为万套高档职业装，占比接近30%（5亿元），可7天交付。与国内部分同行对比：
1）生产规模上，报喜鸟规模与酷特智能接近，大于乔治白，小于雅戈尔。2）产品定位上，报喜鸟主流产品的价格区间为0-元，主要定位30~50岁白领和商务人士。价格中枢总体高于酷特智能、乔治白、衣邦人等，低于雅戈尔。3）从竞争优势而言，一方面，报喜鸟定制业务比国内大部分零售品牌做的更早，在智能车间系统先进性、量体定制经验、员工储备和产品研发等全方位领域均有明显优势；另一方面报喜鸟作为拥有丰富零售经验的零售品牌，能更直接的面对终端消费者和了解终端消费者需求，比其他从代工起家做定制业务的品牌同样拥有明显优势。
（三）传统定制业务转型大规模智能化生产，效益提升显著
为满足消费者着装日益时尚化、个性化的需求，结合服装行业互联网化的趋势，报喜鸟一直持续积极推广C2B私人定制业务。年报喜鸟宣布进*西服大规模智能化定制化领域，下半年布局工业4.0智能化产线。从技术层面看，大规模智能化定制生产主要涉及三大难点：
1）智能化“制版”技术难度大，“制版”效率影响定制产能天花板。“制版”即根据量体数据和客户个性化需求为顾客做定制设计，是大规模定制生产的核心环节，制版的效率直接影响了定制产能天花板。早期服装打板的CAD软件主要来自海外，成熟稳定却没有优化的动力，报喜鸟找到一家国内CAD开发商，双方共同开发建模，从最基础版型开始，逐步建立模型匹配不同身体尺寸系统，让机器学会制版的逻辑。年，这套合作研发的智能CAD系统，已经能够在无人辅助的情况下自动制版，制版过程低于一分钟，平均效率提升倍，极大提高了定制业务产能天花板、降低生产成本。
2）顾客需求信息要统一量化成数据，准确洞察需求，并保证在全流程中一致。客户往往拥有碎片化需求，而面对同一份量体数据和顾客需求，不同设计人员会有不同的意见，从而影响生产效率。为此，报喜鸟自主开发了MTM个性化订单系统，将客户需求细化到面料、风格、尺寸与场景，并将需求数据录入订单系统，自动发至ERP和PLM系统中排产，仓库按“批次”备货，细化到了每一件。
3）建立自动化大规模生产流水线，克服西服工序繁多问题。当拥有足够多的数据基础和先进的算法系统后，接下来需要把数据应用到指导大规模智能化生产上，但西服多达道工序流程，对产线智能化能力要求很高。报喜鸟与供应商“衣拿”共同研发基于报喜鸟逻辑的个性化定制的服装吊挂系统，投入大量费用反复试验和磨合，寻找产线、工位与吊挂排布的最优解，产线不断优化。二期建设的时候，智能产线已实现不同部件并行生产，大幅提高生产效率。
多年经验和数据积累叠加智能系统投入，报喜鸟定制业务效益形成较好优势。凭借早期积累的丰富的私人量体定制业务经验、近20年精湛的生产工艺技术、全国多家零售渠道网络、多名量体师和数十万消费者量体形成的数据库，配合新建的智能化流水线和多年技术投入，报喜鸟定制业务效益相比年以前大幅提升，交期从原本15天缩短至7天，生产效率提升50%，产品质量合格率从95%提升至99%，物耗、能耗各下降10%，精简人员10%。目前报喜鸟定制业务占品牌收入接近30%，定制业务优秀的数字化能力很好地提升公司库存管控能力，报喜鸟公司存货周转天数从年的天下降至年的天。
景气品类、新零售渠道打造第二增长曲线，主品牌焕发新生机过去
26年，报喜鸟主品牌一直致力于研发西服版型、革新制衣技术，从挺柔西服、全麻衬西服、抗皱西服到轻正装、商旅西服，致力于打造适合中国人版型的西服，满足新世代着装需求，而与此同时，传统西装领域增长乏力、竞争激烈。年报喜鸟正式推出轻正装系列，品牌向年轻化、时尚化、运动方向拓展，收获良好的反响，并顺应新零售趋势，公司积极开拓线上渠道，加强抖音直播营销。
（一）代言人方面，与张若昀合作，品牌形象向年轻潮流转向。在成立初期，报喜鸟聘请任达华担任品牌代言人，借助广告语“我爱报喜鸟”以及影星任达华的影响力，品牌知名度急剧攀升；年，报喜鸟聘请影视歌三栖明星任贤齐担任新的形象代言人并实现品牌战略的成功转型，将新的品牌定位在30~50岁的中产阶层；年，围绕品牌年轻化和时尚化，报喜鸟聘请张若昀作为品牌代言人，张若昀沉着冷静、温文尔雅、成熟稳重、有个性的气质，与报喜鸟品牌风格和理念高度契合，新代言人的加入又为品牌注入了潮流、时尚新元素。
（二）产品方面，开拓轻正装、联名、运动品类，打破传统西装认知，瞄准年轻时尚需求。从近几年趋势看，年轻白领穿衣越来越偏好休闲舒适和个性化彰显。轻正装和运动西服的推出既能满足商务社交场合的着装要求，又能很好地满足时尚、休闲、舒适、个性化需求，打破传统西装千篇一律的认知，同时又因其更高的性价比，广泛为受到年轻人的喜爱。从猫旗上主流价格带看，轻正装、运动西服普遍在~0元，线下约为0~元，性价比高于传统西服套装（0元左右）。凭借上述优势，短短1~2年时间，轻正装和运动西服产品线迅速增长，目前已占报喜鸟主品牌整体收入8~10%（占西服类收入15~20%），顺利成为第二增长曲线。
第一，轻正装系列：面料和工艺升级，打造“商务+运动休闲”感。年报喜鸟“轻”正装系列上市，“轻”的含义是自由自在、放松无束缚。报喜鸟轻正装系列在原有面料、工艺基础上进行技术升级，打造运动休闲感，让男士可以减少商务着装的束缚。从面料上看，轻正装采用轻柔弹力羊毛面料，减轻上身束缚感。从工艺看，轻正装系列在原有工艺上的基础上升级轻结构与无结构工艺，打造男士轻量感着装体验，将胸衬与垫肩设计轻薄化，很好地呈现简洁感西装线条与自然肩型。年报喜鸟进一步推出商旅便西，从箱中拿出“抖一抖”就能平整，具有易打理、适合多种场景优点。轻正装因为轻便舒适、容易打理、性价比高、年轻时尚等特点，深受年轻职场白领欢迎。
第二，联名系列：融合时尚国潮元素，广泛吸引年轻人