（报告出品方/作者：兴业证券，韩亦佳）
1、度：高性价比的大众体育品牌
1.1、第四大本土体育品牌商
度是我国第四大运动服装品牌商，其定位大众市场，致力于提供高性能及物有所值的功能性运动产品。年集团总营收为51.3亿元，收入主要由四大部分组成——成人鞋类（占比41%）、成人服装（占比39%）、成人配饰（占比1%）以及童装（占比18%）业务，成人鞋类为最重要的核心品类。
公司业务包括品牌管理、研发、设计、生产以及分销。其采用“自产+外包”的生产模式，自产70%鞋类产品+30%服装产品；采用全经销模式，公司直接管理约31家一级独家分销商，一级分销商再发展二级授权零售商。截至年6月末，集团于中国内地开设有家大货门店和家童装门店（其中有个为大货+儿童复合店），在海外市场拥有个零售点。
1.2、持股集中，管理团队稳定
公司股权集中，派息比率高。
度为家族控股企业，目前为家族二代负责经营，创始人丁建通的女婿丁伍号为第一大股东，持股17.03%，丁建通的两位儿子丁辉煌与丁辉荣则分别持股16.29%与15.67%。王加碧与王加琛兄弟为另外两大主要股东，各自持股8.16%，其股权源自年丁辉荣的转让，以鼓励运动鞋制造经验丰富的王氏兄弟服务于公司。
公司派息比率稳定，仅年受疫情影响没有派息，截至年，每年保持高派息，-年平均派息比率达到42%。继年之后，公司于年6月再度推出购股权计划，授出1亿份购股权，行权价4.1港元，彰显管理层信心。
公司高管人员稳定，行业经验丰富。三位丁氏家族成员掌舵企业，丁伍号负责集团的整体策略、规划和业务发展，丁辉煌和丁辉荣则分别侧重于生产业务和财务管理。高管人员从业经验丰富，在集团任职时间多数超过10年，较为稳定。
1.3、发展历史：曾多方探索处处碰壁，聚焦后“触地”反弹？
-年：觉醒于品牌化时代浪潮，大笔宣发投入，成就品牌
年，晋江陈埭镇上，丁建通成立华丰鞋厂，这是度企业最早可追溯的历史。90年代晋江掀起品牌化浪潮，丁建通于年成立别克鞋业有限公司，正式开启品牌化之路。年，更名为“度体育用品有限公司”，丁建通也将企业逐步转交给下一代丁伍号、丁辉煌和丁辉荣管理。
度坚守专业体育品牌的定位，大笔投入各类体育赛事，年签约以李永波为首的中国国家羽毛球队；年在雅典奥运会投资万元广告；年以1.25亿元击败Nike，夺得央视-年体育赛事直播的体育用品唯一合作伙伴权。大笔的宣发投入使得度发展如虎添翼，至年，公司连续四年稳居中国运动鞋销量前三。
年，度赴港上市。乘势奥运，公司高举扩店，年末度门店数达到峰值为家，财年-财年1营收CAGR达25.9%。
-年：多方探索，成效甚微
随着奥运红利势颓，国际品牌大举进攻，大肆扩张的门店引发库存危机，度平均存货周转天数一路抬高，年末达到56天，远超年末的22天。
库存危机之下，度多方布局以求发展，成效甚微，经营掉队。年，度开始探索多品牌运营，推出定位都市时尚的子品牌“尚”；年，公司获得芬兰滑雪装备品牌“OneWay”的中国代理权，对两个新品牌的开拓有较好的前瞻性，但未取得良好经济效益。年，度尝试以“度国际线”产品开拓国际版图，业务范围开拓至巴西、美国等地，但“国际线”营收占比未能超过2%。
多元化战略成效甚微，公司营收陷入瓶颈，市场份额持续下降，-年营收CAGR仅为0.8%，库存天数居高不下。净利润率下台阶，从20%掉至不足10%，-年归母净利润CAGR为-13.7%
年-至今：启动聚焦的发展策略，流水提速
为摆脱增长困境，年起，公司提出聚焦的发展策略，回归主品牌和国内主市场，年全年营收56.3亿元，终于突破50亿元规模发展瓶颈，重回库存危机前的经营规模。在管理财务费用的节约下，净利润率近3年呈企稳回升态势。
年5月，公司确定了“单品牌，双驱动，全渠道”的品牌发展方向。年以来，终端流水加速增长，主品牌增速稳步改善，21Q4主品牌流水增速达高双位数，远超疫情前19Q4的低单位数。年上半年还清美元债后，财务费用将有更大幅的下降，预计年净利润率可恢复至13%左右的水平。
2、聚焦后的度，回归头部队伍
2.1、度积累了什么？
1）国际线：研发实力与口碑积淀
年以前，国际线运作与国内线独立。年，度开启国际化之路，为此开设了国际线产品线。国际线产品有着专门设计的“3”标识，区分国内线LOGO。国际线产品线独立开发，专门交由中国台湾研发中心负责，生产则交由越南负责，销售独立，不在国内售卖。
国际线研发团队脱胎自专业跑鞋品牌亚瑟士的团队。初期，丁伍号邀请到有“台湾运动鞋教父”之称的林炳煌，他在宝成集团任职28年有余，曾主管亚瑟士、PUMA、ECCO等多个国际著名运动休闲鞋品牌的开发及生产。林炳煌全权负责度国际线跑鞋业务，凭借着与亚瑟士丰富的合作经验，他挖来了数位亚瑟士的重要人物。
国际线设计中心的技术顾问笹田修是亚瑟士的前总经理，曾负责亚瑟士的开发及生产业务，他也是国际线创始以来的灵*人物之一。据领英和Crunchbase，国际线全球产品副总经理TomGarza则曾任亚瑟士美国公司的跑鞋部门高级经理；度美国子公司的副总裁JamesEdwardMonahan拥有长达逾25年的亚瑟士工作经验，曾担任亚瑟士美洲区副总裁，主管鞋类业务；公司欧洲全资子公司总经理JurianElstgeest也曾于亚瑟士欧洲分部任职至少7年。
国际线团队研发能力强，国际线很快孵化出自主核心科技QU!KFOAM，产品矩阵成型，定调高端严肃跑鞋，价格具备性价比。在多位履历丰富的业内人士指导下，国际线跑鞋很快便研发出独创的QU!KFOAM缓震材料和QDP科技系统（快速动力效能系统，由3种不同的底结构组合而成），性能优越。在核心科技的支持下，国际线产品矩阵搭建完备，包括针对扁平足族群的SENSATION、顶级缓震款SPIRE、长距离的STRATA、均衡取向的FANTOM等，各类型跑鞋一应俱全。国际线产品定调为高端路线的严肃跑鞋，性能比肩国际品牌，价格具备性价比。
在众多国内运动品牌中，度的国际线产品是年以前唯一斩获国际奖项的跑鞋系列，在专业跑圈内的认可度很高。国际线的Sensation一经推出，便夺得了有跑步界“奥斯卡”之称的《RunningWorld》最具含金量的“推荐产品”奖项，此后，度多系列国际线跑鞋皆荣获多次不同类别的国际专业奖项。
2）持续投资体育赛事、提高品牌曝光度
在跑步领域，将资源多数投放至国际马拉松。公司持续赞助金门马拉松和中国郑开马拉松。为了配合国际线，年开始更注重海外马拉松赛事的投放，于日本、德国、荷兰皆有赛事合作。
公司亦赞助了海内外高规格的综合性运动会和大型专业赛事。自年起，度已坚持连续赞助了4届的亚运会（杭州亚运会将于年召开）；度成为年里约奥运会的官方装备供应商，也成为首个赞助奥运会的中国体育品牌。公司还广泛地赞助了其他多领域的国际赛事，包括排球赛、世界冰壶锦标赛、手球赛等。
总而言之，公司意图通过国际线实现品牌形象升级，国际线产品专业性虽强，依然未能打破国际品牌的垄断，其核心跑步类产品在国内市场的优势也失之交臂。
2.2、东风已至的现在，这次，度正在做什么？
年起，度正式提出聚焦的发展策略，确定了“单品牌、双驱动、全渠道”战略。适逢文化自信、国产替代的浪潮，度这次踏准了节奏。（报告来源：未来智库）
2.2.1、专注主品牌，专业+潮流双驱动，重回发展正轨
1）以篮球品类为突破口，爆品撬动流量
篮球是兼备专业度和粉丝粘度的品类。度依托于球星资源，打造爆款产品，年底上市的AG1出尽风头。度旗下有3位篮球代言人：阿隆·戈登、可兰白克·马坎以及斯宾瑟·丁威迪，产品矩阵基本围绕三位球星来打造。年NBA全明星扣篮大赛“无冕之王”阿隆·戈登战功赫赫，为AG1带来了极大的曝光度。
就AG1产品本身而言，——从外观设计上，AG1汲取“国侃文化”2，打造了多款热门配色，一经发售，立即断货。“一元复始”配色是AG1的口碑设计佳作，其以独特的百草药、中医拔罐和儒家理论为配色灵感，直接引爆了AG1的话题度；而后，AG1又陆续发布了独具中国特色的“人民很行”、取材自福建传统瓷器建盏的“建盏飞白”、以及向中华古文明、中华传统服饰以及杭州丝绸织造技艺致敬的亚运会专属配色“良渚、杭罗、汉服”等。
从功能性上来看，AG1版本应用了三态科技系统1.0——由传统核心中底科技NFO、回弹率65%+的Q弹超以及快平衡系统QU!KBALANCE组成。在NBA球星高人气的加持下，外观、性能、性价比（定价元）皆非常突出的AG1赢得市场认可。年双十一期间，AG1系列销量达10万双，直接带动流水约万元。
以AG1为基础，产品矩阵不断延伸。度深度开发AG1的产品潜力，设计多类型AG1衍生款，包括专业性能更优的AG1PRO，匹配不同穿搭需求的真皮版本和超纤皮革版本以及夏季轻薄版本AG1SE。同时，打造多款AG系列支线鞋款，包括适用外场的禅系列和LAVA，以及AG凌空等鞋款，皆凭借科技感与设计性俘获口碑。篮球品类近年来营收增速快速增长，年篮球鞋类产品销售量超20万双，零售额约万元。
值得一提的是，AG单品的成功以及篮球品类飞速的发展离不开度“共创”的思想，思维火花的碰撞，使得度近两年的产品表现突飞猛进。年，度启动共创模式，举办若干“叁众创新沙龙”的交流活动，邀请明星、专业KOL及粉丝担任产品共创官/体验官，设计团队临场展示产品设计概念，现场产品共创官能够与设计团队直接对话，并提供最真实的产品体验反馈。
国侃文化及共创模式下，度的篮球产品矩阵的升级迭代还在继续。
科技配置升级：年10月，度再推AG2，首创X型联动结构中底科技——XXKELETON，并于同年12月推出AG2-X，搭载了新一代材料缓震ENRG-X科技，并将此前推出的XXKELETON科技进一步优化为一体式结构，核心鞋楦也不断地根据消费者的反馈调整优化，产品实力再升级。
产品矩阵正外拓：年1月，度正式推出狂飙篮球鞋，此前AG系列更多是偏锋线内线鞋，而狂飙则精准定位后卫线，补全产品线类型。
此外，度也启动草根篮球的布局，打造篮球自有赛事IP——触地即燃赛事。目前已经开办两届触地即燃赛事，第一届以扣篮大赛为切入点，第二届则设点7个城市展开海选，共有个球队参与，在草根球员心中烙下深刻的品牌烙印，培养消费者对品牌专业性的认知度。
2）国际线回归，跑鞋的专业配置大幅提升
跑鞋是度最重要的核心品类。但此前，度在国际线跑鞋产品的打造上大费气力，疫情后，度重组研发团队，国际线回归国内赛道，跑鞋的专业配置大幅提升。
此前，度国内线研发团队与国际线团队分开，国内线的核心中底科技始终仅为年推出的NFO科技，科技配置相对落后；
年底，国内线引进了国际线的核心中底科技之一——QU!KFOAM科技，并正式推出Q科技平台——硬度达45度，回弹率达60%的中底材料皆被纳入Q弹家族中，度的产品线由此焕然一新。
年底，国内线发布独立研发的专属中底科技——ENRG-X（E韧科技），轻量化和回弹性能再升级，国内线真正拥有了自己的核心中底科技。
国际线严肃口碑跑鞋产品纳入国内市场，跑鞋的专业配置大幅提升。
在持续迭代的中底科技的支持下，其国内线正完善多类型本土产品矩阵，竞速、缓震、轻量类型均有布局，专业度也能够居于国内品牌头部行列。
年3月，度推出了碳板跑鞋——飞燃。该鞋为国际线的专业研发团队与曾获亚洲和中国马拉松大满贯的李子成联合研发而成，硬实力+强背书铸就强单品。同年4月，飞燃碳板跑鞋即被世界田径协会认证，进入参赛碳板跑鞋名单。年，度将推出规格更高的飞飚、飞燃ST，接力专业高度。
国际线严肃跑鞋逐步融入国内产品线，丰富国内产品线层次，拔高专业度。度先行选取国际上口碑久负盛名的缓震跑鞋——Spire及Meraki系列，针对亚洲人脚型特性再做调整，纳入国内产品矩阵续作迭代，Spire在国内再推-R、-S系列，Meraki则推出二代。
除了专业跑鞋，度对生活功能系列的打造独树一帜，市场认可度颇高。度深耕防泼水科技已久，搭载防泼水科技的雨屏跑鞋是特色产品，年开始研发，年诞生，至今已然迭代5代。度还陆续推出主打抗风特质的“风屏跑鞋”，为夜跑定制的“夜魅跑鞋”，度已经在跑步鞋类产品建立起了一定竞争壁垒，市场认可度颇高。
度也着手培育独属于品牌的强粘性的粉丝客群。为此，度打造了“三号赛道”平台，提供包括训练、比赛等全方位服务项目，目前已经在多个城市都成功开展，沉淀跑友圈。
3）拓展IP联名，增加在年轻人群中的曝光度
度合作IP包括高达、小*人、穿越火线等知名IP，多次的运营经验使得度的IP运营模式也日益成熟。
年底，度成为首个与三体IP合作的体育品牌。度将三体概念融入科技，革新推出新一代中底科技——三态科技系统；并开启全新的科幻机能系列，有效地将三体IP的附加价值协同发挥至最大，强化品牌潮流科技形象。
明星代言不落人后，打造明星个人专属产品系列。年6月，度官宣明星龚俊成为全球品牌代言人；双十一，公司为龚俊开创了全新的专属产品系列——轨迹系列，龚俊系列在六一八与双十一期间均成功带动了约万元流水。
2.2.2、全渠道升级
1）线下：渠道结构优化，整体门店升级
度定位大众市场，三线及以下小型城市仍为其主要经营市场，截至年6月，中国内地共有家门店，其中76.3%的门店位处三线及以下城市。渠道策略重视精简提效，优化渠道结构，升级门店形象。
渠道结构上：年起集团转变渠道策略，将门店向商超百货迁移。从年末至年6月末，商超百货门店占比提升了5.6个百分点；年6月末，对应占比为28.9%。
门店形象上：库存危机后，门店形象升级迭代较慢，年启动新一代门店形象升级进程，正快速推进中。年推出7代门店，时隔4年后，于年推出第八代形象店。年，公司推出第九代形象门店，截至年6月末，主品牌第九代形象店已达家，占比达13.5%；八代及以上门店达89.8%。常规门店的门店形象有明显改善。
推行关小店、开大店策略。年6月末，°主品牌门店平均面积已从年末的平提升至平。
2）线上：后来发力，快速追赶
度电商布局相对落后，但正快速追赶。度的电商板块在上线之初仅用作清库存渠道。年，度将电商由分销转为自营。度电商运营正承担首发新品和尖货的职责，提升电商平台效能。年电商总营收达11.5亿元，-年电商总收入CAGR为.4%。线上专供品年为公司总营收贡献15.4%。
3、度的未来何在？
3.1、终端市场：品牌聚焦，重回发展正轨
我国运动鞋服行业景气度高，成长性与韧性兼备。年，我国运动鞋服市场规模达亿元，-年CAGR为7.8%，远超纺服行业整体增速3.1%。根据Euromonitor预测，年我国运动鞋服市场规模有望达约亿元，-年复合增速达12.3%。
文化自信崛起，国产替代细水长流。*棉事件后，Nike与Adidas年分别丢失了0.9%和2.5%的市场份额，特别是Adidas份额急剧下降，销售表现颓靡，头部国产品牌增速稳健，一路高歌增长，背后底层逻辑是国货产品力自年之后的突飞猛进。
值此良机，度聚焦资源，有望重回发展正轨。度过去多方布局，积累下了强研发实力与专业跑圈的好口碑。年以来，度回归主品牌，产品专业配置大幅提升，采用共创模式主动拥抱消费者，产品设计感得以提升，爆款产品不断；宣传上，深研IP运营，营销资源投放有的放矢。
年双十一，度集团线上全渠道同比增长40%，逆转年低单位数的增长，跟上大部队速度，提升的品牌力得到认证。同时，用户群中，Z世代客户数同比增长30%，一二线消费人群占比由年不到30%的水平提升至45%，品牌年轻化也卓有成效。
目前，度的价格带与其他头部运动鞋服品牌相比，形成错位竞争。友商提价，度价格带性价比更高，并有望增加其在下沉市场的份额占比。
3.2、渠道利润空间：批发折扣低，毛利率有提升空间
度给予经销商较大的优惠力度，批发折扣低于同行。度一直采用全经销模式，合作约31家一级经销商，批发价折扣达三七折，低于同行业，致使毛利率对比同行有所差距。运动鞋服行业龙头效应显著，安踏等头部品牌开始推行DTC转型，经销商话语权在逐步收缩。正在追赶的度也有机会提升议价权，批发折扣的提升可以期待。（报告来源：未来智库）
4、盈利预测与投资分析
1）营收假设：大装业务：度产品实力提升，品牌力势头向上，预计大装业务21/22/23年营收能够达到47.0/54.3/63.6亿元，同比增速分别为13.5%/15.7%/17.0%。童装业务：童装业务为发展较快的业务板块，业绩增速超大装。童装业务也是集团未来着力投入的重点，预计童装业务21/22/23年营收11.4/14.3/17.9亿元，同比增速分别为22.7%/24.7%/25.2%。
2）毛利率假设：除电商专供品外，线下皆为批发收入，批发折扣相对稳定。未来随着毛利率更高的电商业务占比增加，毛利率将稳中有升，预计21/22/23年整体业务的毛利率分别为41.2%/41.5%/41.8%。
短期来看，（1）公司已于年中赎回4亿美元票据，“大存大贷”问题彻底解决，治理改善，年6月末，负债比率从年末的16.7%大幅下降至2%，财务成本压力大幅减轻。（2）杭州亚运会将于今年9月举行，度是其官方运动服饰合作伙伴。度提出亚运新主张“中国热爱·多一度”，吹响亚运营销的号角，这将是度品牌振兴的好机会。
放眼长期，度聚焦主品牌，以“专业运动”和“时尚潮流”为双轮驱动，专业性上，国际线强研发实力做支撑；设计上则推行“共创”模式，发展国侃文化，主动拥抱消费者，并携手运营成熟的IP合作，产品力稳步提升。同时，全渠道推进结构优化及终端形象升级，聚焦后的品牌势能向上可期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：。