（报告出品方/作者：国泰君安证券，张爱宁）
1.品牌重塑重归增长，羽绒服龙头再攀高峰
1.1.深耕行业四十载，国产羽绒服之光
历经四十载，铸就中国最大的羽绒服企业。年，波司登成立于江苏常熟，经过40多年的发展，公司已成为国内羽绒服的领*企业，主营业务包括品牌羽绒服、贴牌加工、女装、多元化服装，FY的收入占比分别为80.5%/11.4%/7.0%/1.1%。品牌羽绒服是公司的核心收入来源，旗下主要包括波司登（中高端）、雪中飞（中端）、冰洁（中低端）三个品牌，其中主品牌波司登收入占品牌羽绒服收入的比重在90%以上。
1.2.发展一度陷入困境，聚焦主业华丽转身
公司从年创立至今已有45年的历史，历经四个发展阶段：（1）-：代工起家，步入羽绒服主航道。公司前身是年创建的村办缝纫组，高德康以8台缝纫机带领10个村民开始创业。年，高德康成立了山泾村服装厂，业务也逐步由来料加工慢慢的过渡到贴牌生产，开始为上海某品牌做羽绒服加工，走上了羽绒服生产的主航道。
（2）-：成立自主品牌，逐步成为羽绒服行业龙头。年，为跳出代工限制，高德康正式成立自主品牌波司登，开启了深耕羽绒服主业的历程。主品牌成立后，公司陆续推出雪中飞、冰洁等品牌。从年到年，波司登品牌的羽绒服销量连续12年位于全国首位。年，波司登、雪中飞及康博在国产羽绒服品牌中的市场占有率之和达到33%。
（3）-：四季化转型效果不佳，品牌老化问题凸显，经营陷入困局。年，公司登陆港交所上市，上市后为摆脱对单一羽绒服业务的依赖，波司登开始进*非羽绒服业务。年正式提出“四季化、国际化、多品牌化”的转型策略，陆续发展男装、女装、童装、校服等非羽绒服业务线，并大举扩张门店数量。
然而公司的四季化推进战略效果不及预期，同时羽绒服核心品类也遭到外部强敌入侵，海外高端羽绒服品牌CanadaGoose（加拿大鹅）和Moncler（盟可睐）进入国内，此外其他四季服装品牌也不断推出羽绒服产品，抢占羽绒服市场份额。年服装行业整体需求不佳，行业库存危机爆发，公司品牌形象老化、库存积压、渠道粗放等诸多问题也随之暴露，FY-年公司营收持续下滑，FY年净利润仅为峰值FY年的1/10，危机之下，公司一方面进行打折促销清理库存，另一方面大量关闭前期野蛮扩张的门店。
（4）年至今：聚焦主业，重塑品牌。面对品牌老化，以及羽绒服市场被其他品牌蚕食的问题，波司登在年迈出变革的第一步，全面削减非羽绒产品线，年正式提出“聚焦主航道、聚焦主品牌、收缩多元化”的发展战略，开启升级品牌的重返主业期。通过打造品牌、升级产品、优化渠道等措施，公司成功实现高端化转型，业绩重回上升通道，FY-营收复合增速15.0%，归母净利润复合增速高达40.6%，羽绒服业务占比也由FY的64%提高到了FY的81%。年，波司登首次入选了国际品牌价值评估权威机构BrandFinance公布的“全球最具价值服饰品牌排行榜50强”，品牌价值增速高达39%。
1.3.品牌重塑成效显现，股权激励彰显信心
聚焦主业后营收增长强劲，盈利显著改善。自年公司进行去库存关门店开始，公司的收入利润一路下滑。年公司进入聚焦主业的转型期，同时受益于前期库存清理完毕，公司的营收和利润恢复稳健上升，FY公司的营收利润双双突破了公司上市以来的最高值。从盈利能力来看，自聚焦主业以来，公司的毛利率和净利率一直处于增长态势，未来随着品牌力的提升，产品合理提价，成本得到控制，公司的盈利仍有进一步上升的空间。
多次实施股权激励彰显公司经营信心。继年、年的股权激励后，波司登于年4月23日公布史上最大力度股份奖励计划，以0.97港币/股的价格授予7名员工万股奖金股份，以1.94元/股的行权价授予73名员工3.3亿股购股权。股权激励计划的实施，有望助力企业更好地绑定管理团队，实现未来业绩的稳定增长。
通过股权激励绑定战略咨询机构，促进互利共赢。除对公司核心员工进行股权激励外，年10月23日，波司登公布向公司独立顾问WiseTriumphGroupLimited（智胜）授出1亿份购股权，占已发行股份总数的0.93%，每股行使价为3.41港元，有效期为自年10月23日起48个月，归属条件包括但不限于波司登品牌未来3个财年的业绩指标以及波司登品牌的竞争战略目标。智胜公司是公司的独立顾问，它的三位股东是君智咨询的三位合伙人，君智咨询从年开始为公司提供战略咨询，协助公司制定品牌升级战略，并推动战略实施。公司通过股权激励的方式与君智咨询实现利益绑定，有助于激励其持续为公司未来的发展和扩张做出贡献。
2.羽绒服市场空间广阔，中高端市场独占鳌头
2.1.行业空间：我国羽绒服渗透率偏低，未来成长空间广阔
中国羽绒服发展起步于20世纪70年代，近年来增速较快，但当前渗透率仍然较低。现代意义上的羽绒服，最早诞生于年的美国，伴随着国产品牌鸭鸭、雅鹿、波司登的相继创立，羽绒服于20世纪70年代在国内萌芽。近年来国内羽绒服市场始终保持10%以上的增速发展，年市场规模首次突破千亿。然而从羽绒服普及角度来看，目前我国羽绒服市场渗透率仅约10%，远低于发达国家30%-70%的水平，未来仍有较大提升空间。
我们预计未来我国羽绒服行业规模有望进一步扩大，主要基于以下几点原因：1）伴随着居民生活水平提升，羽绒服作为高价服装品类，渗透率有望提升，同时中高端羽绒服的占比将持续提高；2）羽绒服从“单一保暖”走向“保暖+时尚”，适用场景不断扩大，羽绒服消费频率有望提高。
居民可支配收入和人均衣着消费水平的提高，有望推动羽绒服消费规模扩大。近年来我国人均可支配收入实现了快速增长，从年1.83万元增长至年的3.22万元，CAGR达到8.4%，随着人均可支配收入的增长，居民的衣着消费水平也逐步提高。1）羽绒服渗透率有望提高：羽绒服作为高价服装品类，随着居民生活水平的提升，未来羽绒服的渗透率有望提高。2）中高端羽绒服占比有望提升：羽绒服行业消费升级趋势明显，中华全国商业信息中心的数据显示，-年全国重点大型零售企业羽绒服销售单价持续上升，平均单价从年的元上升至年的元，增幅达到37%。
同时据CBNData《线上羽绒服消费洞察报告》显示，年消费者购置羽绒服的平均预算已达到元，超过4成的80/85后愿意购买元以上的羽绒服。我们预计随着居民生活水平提高，未来中高端羽绒服的占比有望进一步提升。
从“单一保暖”走向“保暖+时尚”，适用场景不断扩大，促进羽绒服消费频率提高。近年来羽绒服的时装性不断增强，迎合了从“单一保暖”走向“保暖+时尚”的消费者偏好，品牌企业通过加大研发投入，推动羽绒服从厚重臃肿向轻薄透气转变，将时尚性和功能性巧妙结合，极大促进了羽绒服消费频率的提高。根据CBNData数据，年80%以上的消费者每年至少购买一件羽绒服。由于能兼顾保暖、透气、时尚造型，羽绒服的适用场景不断扩大，不再是冬季专属和北方专属，近年来纬度较低的华南地区也将羽绒服纳为常用的御寒单品，并且消费者会在春秋季节进行穿着。
2.2.竞争格局：低端市场竞争激烈，中高端市场格局较优
回顾中国羽绒服行业的发展历程，可以发现其市场格局经历了三个阶段：1）21世纪初：国产品牌占据龙头地位：21世纪初是国产品牌的快速扩张期，波司登、雅鹿、鸭鸭三大品牌一度稳居行业前三。公司引领着国内羽绒服行业的发展，旗下品牌合计市占率近40%，龙头地位稳固。
2）年起：快时尚、运动品牌加入竞争：年起快时尚品牌如优衣库、ZARA、HM、海澜之家等受高毛利率的吸引，纷纷进驻羽绒服市场，凭借时尚性和低定价抢占中低端的市场份额；Nike、Adidas、安踏等休闲运动品牌则从专业角度切入羽绒服市场，以全新的冬季户外运动品类吸引用户。
3）年至今：海外高端品牌入侵：年Moncler中国内地首家旗舰店落户上海，正式登陆中国市场，年CanadaGoose正式入驻中国市场，设立大中华区总部，凭借高昂定价打开了中国羽绒服产品价格天花板。
波司登另辟蹊径巧妙突围，在中高端市场一枝独秀。纵观整个行业，按品牌类型和价格分布划分，目前我国的羽绒服行业已形成了高端市场、中高端市场和大众市场三级市场。高端市场上，Moncler和CanadaGoose两家独大；低端市场上，参与者众多，价格战激烈；而中高端市场的进入门槛较高，一般品牌不具备技术基础、快反优势、品牌影响力和承担优质原料成本的能力，因此竞争并不激烈。面对海外奢侈品牌对高端市场的垄断和大众品牌在低端市场激烈的价格战，波司登选择通过品牌升级，由大众市场向没有竞争对手的中高端市场跃迁，从而成功突围，在中高端市场一枝独秀。（报告来源：未来智库）
3.四位一体，全方位提升核心竞争力
3.1.产品：优化功能性，拓展时尚性
波司登自年提出“聚焦主航道，收缩多元化”战略以来，凭借优化功能性和拓展时尚性两大产品升级策略，实现了品牌调性的重塑，高端化转型成效显著。
优化功能性：通过制作工艺和面料的创新，打造更保暖、更耐穿的羽绒服。1）填充物：采用优质5A级羽绒，并协同羽绒服供应商完成去异味羽绒技术的开发；2）缝制：采用德国防绒针和丝光防绒线，有效避免跑绒；3）检测：对每一款羽绒服进行的极寒测试、面料摩擦测试、拉链拉滑测试等，通过测试结果形象展示产品的高性能；4）面料：采用持久防水防风且高度透气的GORE-TEX面料，融入黑科技元素，使羽绒的御寒性能最大化。
拓展时尚性：联合知名IP与国际设计师，激活产品时尚内核。伴随着产品质量的逐步提升及人们消费水平的提高，消费者对于羽绒服产品的选择标准延伸至时尚属性。波司登紧随时代潮流，深入洞察流行趋势，凭借IP联名及设计师联名赢得消费者的追捧。1）IP联名：公司推出漫威、星战、NASA等深受年轻人喜爱的IP联名产品，推动品牌年轻化发展；2）设计师联名：公司先后与KENZO创始人高田贤三、前爱马仕设计总监高缇耶及前纪梵希主设计师AntoninTron等国际知名设计师合作，推出高时尚感的时装周系列产品，吸引了大批明星及大众消费者购买。
产品完美结合功能性与时尚性，树立新一代品牌标签。波司登品牌推出轻暖、泡芙、极寒、登峰等多个系列产品，能够满足年轻人、都市精英及专业户外运动者等不同人群的需求，不仅具备优秀的蓬松度及含绒量，能够有效应对极端天气，而且通过时尚撞色、工装风等潮流设计加强了产品的时尚感。得益于产品升级策略的成功，波司登功能性与时尚感完美结合的品牌形象深深烙印在新一代年轻消费者心中，助力品牌在成立近三十年后依旧备受追捧、保持行业龙头地位。
波司登品牌产品结构向中高端转型，产品均价逐年提升。自年提出“聚焦主航道，收缩多元化”战略后不久，波司登品牌的产品结构开始发生转变，元以上产品占比由年的52.4%提升至年的87.9%。从产品均价来看，-年波司登品牌羽绒服均价逐年上涨，年为元左右，预计未来将进一步提升至-元。
3.2.渠道：线下店效提升，线上布局加速
关闭低效寄售店，提高专卖直营店占比。年波司登品牌开启战略转型进程后，便开始对线下门店布局进行调整。为加速销售终端信息的反馈，公司提高了专卖店，尤其是专卖直营店的比重，陆续关闭了部分店效较低的寄售店。FY-波司登品牌专卖店的比重由65.2%提升至76.9%，其中专卖直营店的比重从13.3%大幅提升至29.2%。截止至FY，波司登品牌共有家门店，其中专卖直营店家，专卖经销店家，寄售店家，较年3月31日分别+/-2/-家。
升级门店形象，提升消费体验。为凸显时尚定位，波司登追随国际品牌的logo变化趋势，将之前logo中的翅膀元素融入字体，设计出一款更为简洁的品牌标识，并开展“千店换新标”的更换品牌logo行动，使老店面焕然一新。此外，年起公司还联合法国顶尖设计团队对门店进行改造，从国际眼光出发，融合独特的东方元素，将品牌故事巧妙融入到门店设计中，加强了与消费者的情感衔接，同时还设置了极寒体验舱等互动体验装置，显著改善了购物体验。
渠道升级成效显著，直营门店店效高速提升。随着门店结构的调整和门店形象的升级，线下渠道的销售额增长由门店数量拉动变为店效提升拉动。根据我们测算，FY-，公司直营门店店效由万元/年提升至万元/年，渠道升级卓有成效。我们预计未来随着专卖店及购物中心店占比的进一步提升，渠道质量有望持续改善，店效有望维持稳健增长。
线上布局多维并举，新零售助力收入腾飞。公司在稳固传统电商业务发展的同时，也积极尝试直播电商、抖音、离店