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本篇报告我们对标国际运动服饰行业及龙头公司，探索国内运动鞋服行业发展逻辑，重点研究国内运动服饰行业特征及行业中游龙头品牌商的发展模式。我们认为运动服饰为服装行业优质赛道，龙头品牌安踏和李宁持续向好，特步等二线品牌有望通过差异化定位赢得发展机遇。
一、行业趋势：优质赛道好光景，巨头扬帆正当时
通过与国际运动服饰行业发展历程的对比复盘，我们认为国内运动服饰行业趋于成熟，渗透率和人均消费持续提升下行业发展增速较快，空间较大。通过对行业的深度解析和与国内各服装细分赛道龙头的对比，我们认为运动服饰行业定位优势突出，产品的普适性高，面向客群基数大，单品牌天花板较高。相比其他服饰细分赛道，运动服饰行业壁垒深且不断强化，在产品功能性、营销资源稀缺性和规模效应上均形成壁垒，龙头企业强者愈强，中小品牌主要通过差异化定位谋求发展。因此行业格局稳定，集中度持续提升，显著高于世界水平。从各服装细分赛道龙头企业经营数据来看，运动服饰龙头安踏和李宁在营收规模、成长性、盈利水平、营运水平以及回报率等各方面表现优异。因此，运动服饰行业赛道优质，多重行业壁垒利好龙头企业发展，差异化竞争格局下当前高景气度有望维持。
（一）发展历程对比：对标国际以观兴替，国内发展方兴日盛
国内发展方兴日盛，头部品牌地位稳健。中国的运动服饰行业起步于年，经过初步发展、高速成长，调整和整合升级多个阶段的发展，目前形成了以李宁、安踏、特步和度为头部，多品牌发展的竞争格局。1）s-s：生产为王，品牌初创。改革开放后国内运动服饰行业获得初步发展，相对于国际运动服饰行业起步比较晚。大多企业从代工厂起步，行业进入壁垒较低。因此90年代国内开始出现大量的运动品牌，顶峰时期品牌数量超过家，行业集中度较低；2）s-s：快速发展，格局初具。该阶段国际品牌在尝试品牌矩阵受阻后开始聚焦主品牌，入驻中国市场后定位高端市场引领行业发展。国内运动服饰行业快速发展，并逐渐角逐出安踏、李宁、特步、度、匹克等几大头部品牌，头部企业以性价比优势和经销渠道的快速扩充抢占中低端市场份额，渠道充分覆盖下沉，年北京奥运会前后国内运动服饰行业的情绪高涨。但随之而来的金融危机、过多品牌进入导致行业饱和，行业开始初步整合；3）s-：行业调整，加速洗牌。该阶段行业过于饱和，年步入寒冬，各企业大范围关闭门店、去库存成为常态。经营不善、定位重叠的中小企业退出市场，行业集中度提升明显；4）年至今：强劲反弹，差异化布局。国际品牌通过转型时尚、深耕产品功能性和大数据提效等率先调整走出困境，国内龙头品牌紧随其后通过打造品牌矩阵、借势国潮、差异化定位等多元方式快速发展，龙头企业核心优势持续强化，大店策略和精细化管理成为下游渠道发展趋势，供应链持续提效护航龙头规模扩张，行业强劲反弹，格局持续分化。
国内运动服饰行业增速可观，人均花费和渗透率提升下空间仍然可期。近五年来，国内运动鞋服行业规模保持双位数增长，年增速达13.2%，高于世界运动鞋服行业规模增速4%。运动鞋服渗透率增长与此对应，我国运动鞋服渗透率在年时仅有8%，随着居民健康意识不断强化及锻炼人数的增多，运动鞋服需求不断提升，同时运动细分领域在国内的发展也推动着运动鞋服行业的发展，因此，运动鞋服渗透率总体呈上升趋势，年渗透率提升至12%。对标海外成熟市场，我国人均运动服饰消费和渗透率仍然较低，人均消费约为美国市场的1/12，低于全球人均44.7美元，渗透率亦未达到世界平均水平（19%）。随着我国体育产业的不断发展，人均消费和渗透率有望持续提升，且提升空间较大，国内运动服饰行业发展有望保持快速发展，行业提升空间较大。
通过与国际运动服饰行业发展历程的对比复盘，我们认为国内运动服饰行业趋于成熟，龙头企业积极对标国际名牌深耕核心因素，并发展出具有特色的多元发展路线，品牌矩阵打造、借势国潮深耕品牌、差异化定位、深耕渠道等或为行业增长点，行业发展空间可期，增速有望持续良好。
（二）细分赛道对比：多重优势筑壁垒，锋芒已露出巨头
对比国内其他细分服饰行业的发展情况，我们认为运动服饰行业具有客群基数大、壁垒深、竞争格局差异化等特点，运动服饰龙头品牌各项财务指标表现优秀，为服装行业优质赛道。
全民运动兴起，运动服饰行业定位优势突出，增速高于其他赛道，服装市场份额稳步提升。国内运动服饰行业在年调整之后强劲反弹，在健康意识强化、全民健身潮流兴起、*策支持以及消费升级等多重利好因素下，运动服饰行业近年来增速亮眼，在整体服饰市场中的占比稳步提升。根据《中国体育用品行业发展前景与投资战略规划分析报告》，运动服饰行业增速高于10%，占整体服饰的比重稳步提升。疫情过后健康意识有望强化，行业需求或将引来反弹，运动服饰为服装市场优质投资赛道。
运动服饰行业产品普适性高，大基数客户群体助力单品牌做大做强。相比时装，运动鞋服行业产品不赋予产品特有的身份归属和风格编码，款式、色彩搭配和时尚元素为辅助作用，运动消费场景下产品损耗和更换比例高于其他服装产品，产品技术和性能的快速提升促进产品更新迭代，叠加头部品牌效应，产品复购率较高。同时，运动鞋服适应场景多样化，可满足竞技运动、日常运动、日常休闲、时尚休闲和度假旅游等多个场景需求。在运动休闲的新趋势下，运动服饰凭借较高的舒适性进入日常生活。因此，运动鞋服行业突破了其他赛道单品牌性别、年龄、风格、消费场景的限制，客户群体基数较大。年国务院发布《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》，正式把全民健身上升为国家战略，我国经常参加体育锻炼了人数迅速提升，/年同期增长率高达4.44%/8.75%。-年，我国经常参加体育锻炼人数由3.7亿增长至4.4亿，复合增长率为2.18%。全民运动的观念将进一步提升运动鞋服行业的潜在客群人数。由于运动鞋服行业产品具有高普适性，受性别、年龄、场景的限制较小，单品牌天花板较高。叠加运动潮流的兴起，我国客户基础持续扩大，运动品牌规模持续扩张可期。
多重行业壁垒不断深化，高集中度下大市值诞生大市值公司。运动服饰行业因产品的功能属性和营销资源的稀缺属性使得行业壁垒较高，集中度持续提升。随着各品牌的竞争和行业洗牌，头部品牌不断加深壁垒，规模稳步扩大。目前，运动服饰行业上中下游均已形成优质龙头，国际龙头品牌与国内上下游龙头生产商和渠道商合作构筑壁垒，本土品牌以地缘优势和本土优势迅速壮大，规模效应凸显。行业壁垒多重且不断深化，利好龙头企业，产生大市值公司。年以来，国内运动服饰市场集中度提升明显，CR5和CR10分别提升24.3pcts/20.8pcts至72.7%/86.1%。对标国际市场，国内运动服饰行业集中度更高，且提升幅度更大。
1）壁垒一：技术驱动产品升级，形成产品功能性壁垒。运动鞋服行业产品有专业功能属性，同时具备休闲性和舒适性，产品设计和专业技术形成产品的核心壁垒，头部品牌产品科技含量、性价比、时尚潮流性等优势突出。随着全民运动深度和广度的延伸以及消费市场的升级，消费者对产品的专业性和功能性的要求也更高。国内头部运动服饰品牌加大研发，有意识地建立生物力学实验室或研究所等高科技研发中心或部门，将新材料、新工艺不断引进运动鞋服制造中，加快提升科技实力，不断提升产品功能性，构建产品功能性壁垒。
2）壁垒二：营销资源稀缺，集中头部提高壁垒。以奥运会为代表的顶级体育赛事是运动的风向标，表现出色的专业运动员极受体育爱好者的追捧，粉丝效应凸显。而体育赛事和顶级体育明星所需投入较大且资源稀缺。国内行业头部品牌凭借雄厚的资金实力牢固把握国内顶级体育营销资源，加大资金支持力度，销售费用支出持续攀升，安踏体育销售费用-财年复合增长率高达41.78%，整个行业销售费用率处于服装行业高位。新进入品牌资金不及头部品牌，营销资源难以抗衡龙头，行业通过掠夺稀缺营销资源进一步提高进入壁垒。
3）壁垒三：产业链各环节均已形*头，头部品牌合作且话语权高，规模效应凸显构建行业壁垒。与女装、休闲装等细分赛道的分散化格局不同，运动服饰行业上中下游均已形*头，且头部品牌龙头地位持续深化。行业上游生产制造端申洲国际和裕元集团领先，中游品牌商国际品牌阿迪达斯和耐克领先，本土一线品牌安踏、李宁规模稳步提升，二线品牌特步、度发展势头良好；下游渠道商滔搏国际龙头地位稳定。目前，国际品牌上下游龙头达成深度合作，龙头携手构建壁垒。与之不同，我国为世界纺织制造中心，毗邻东南亚，国内品牌选择部分外包生产。为了保证差异化产品的生产，公司降低供应商集中度，安踏前五大供应商采购额占比由FY的21.6%下降7.9pcts至FY的13.7%，以达到不同品类产品匹配相应优质供应商的目标。下游渠道方面，因国内品牌具备本土化优势主要采取区域经销的模式，前期凭借经销渠道快速扩充门店抢占市场，形成规模效应。目前渠道趋于精细化管理，打通数字化运营，专注提升店效。行业内龙头资源优势从品牌端延伸至产业链上下游，国际品牌与上下游龙头携手构筑壁垒，国内品牌凭借本土优势和地缘优势规模迅速扩大形成规模优势，加深行业壁垒。
行业参与者众多，实现价格带、消费场景的多元覆盖。运动服饰细分赛道整体景气，行业参与者众多，目前已形成价格带和产品场景的全面覆盖。从价格带来看，国际品牌占位高端价格带，引领行业发展，本土企业安踏、特步构建品牌矩阵，重点填补高端市场空白，安踏旗下的斐乐发展势头强劲，树立业内品牌培育标杆。国内品牌大多价格亲民，产品性价比优势突出，占位大众消费者心智。从产品应用场景来看，功能性和时尚休闲性是主要消费场景，国内外头部品牌实力雄厚，掌握技术研发优势，产品功能性突出。中小品牌主打时尚休闲属性或差异细分定位谋求发展，同时拓宽运动服饰消费场景，扩大消费者覆盖面。
行业格局稳定，头部品牌市占率稳步提升强者愈强，中小品牌定位小众细分赛道差异化发展。行业头部品牌已形成多重壁垒且不断深化，行业集中度稳步提升，竞争格局趋于稳定。年，我国运动鞋服CR5已高达72.7%，远高于世界运动服饰市场的37.1%，位于前三位的阿迪达斯、耐克和安踏占有率分别为22.9%、20.4%和16.4%，第四名斯凯奇不足7%，头部品牌市占率均有所提升，安踏提升幅度最大，头部效应明显。本土企业积极对标国际市场，学习借鉴国际龙头企业的经典经营模式，并结合自身情况及战略定制独特战略，各企业发展路径各具特色，小众细分赛道差异化定位谋求发展。
具体来看，不同品牌间呈现出差异化定位和特色发展路线。1）安踏规模优势突出，构建多品牌矩阵，持续强化品牌增长点。安踏贯彻“单聚焦、多品牌、全渠道”的发展战略，通过收购FILA、Amer不断推动多品牌国际化进程；2）李宁聚焦单品牌，借势国潮筑底回升。李宁持续加大研发投入，争当“专业运动和潮流时尚”的领*者，以“国潮”为支点，打造“悟道”和“中国李宁”等系列产品提高品牌影响力；3）特步定位时尚运动，深耕鞋履细分市场，差异化突破崛起。特步精准定位运动时尚寻求差异化突破，深耕跑鞋专业领域，顺利度过行业寒冬，在国内两大巨头的竞争格局下异*突起，成为国内领先的体育运动品牌；4）比音勒芬、Lululemon专注高尔夫、瑜伽等差异化细分市场，致力于打造专业化的运动品牌。回力等老字号品牌性价比突出，紧扣民族情怀回春。回力目标客户群为二三线收入较低的学生和青年群体，贯彻“内外协同、平台协同、发展协同”的三元协调战略，专注做大做强民族品牌。
从服装行业主要龙头公司财务数据和经营情况来看，运动服饰龙头安踏李宁各项指标领先。森马服饰为休闲装和童装双龙头，海澜之家在男装市场龙头地位稳固，波司登为“中国羽皇”，我们选取这些细分赛道龙头公司和运动服饰龙头安踏李宁进行对比，从财务数据维度分析运动服饰行业的优势。从营收规模来看，安踏规模远超其他行业龙头，李宁年营收超百万；安踏李宁营收规模增速领先；盈利水平方面各企业差距不大，毛利率主要分布在40%-55%之间，安踏李宁毛利率略高于同样性价比突出的森马和海澜之家；存货周转率方面，安踏李宁因产品高换手率特性和企业整体运营能力优势明显。因此，安踏和李宁的ROE水平高于其他行业龙头，各项财务指标表现优秀。
二、发展模式：对标龙头师长技，继往开来前路明
国内企业积极学习借鉴国际运动服饰龙头品牌耐克和阿迪达斯发展模式，掌握其核心优势并不断深化；同时结合国内市场行情和自身特点发展出国内市场的特色化道路。1）学习借鉴的经典模式方面：国内头部企业持续提升产品功能性和营销资源壁垒，重视电商发展和供应链建设。产品上，各品牌加强研发投入、设立研发中心提高产品功能性，同时紧随趋势通过IP联名、时装周等方式赋予产品时尚属性。品牌营销方面，各企业通过体育赛事和体育明星等稀缺营销资源强化专业形象，并结合娱乐明星、综艺赞助、新媒体传播等多元营销方法，全方位捕获流量；2）特色化发展路径方面：与国际龙头聚焦核心品牌、核心城市的策略不同，国内运动服饰品牌定价相对亲民，以性价比优势实现渠道充分下沉，并通过打造品牌矩阵、借势国潮深耕品牌、渠道精细化等方式实现多元特色化发展模式。渠道及上游合作方面，国际品牌主要通过与上下游龙头合作实现中国市场的快速扩张，生产几乎全部外包成本较低的中国和东南亚，下游经销渠道依赖合作商滔博、宝胜等。国内企业因本土优势和地缘优势，生产为半自产半外包的形式，下游渠道通过与经销商全方位合作进行精细化管理，提升店效驱动营收。
（一）行业经典模式：对标龙头师长技，木之长者固其根
1、产品端：技术迭代深化壁垒，年轻潮流时尚赋能
科技功能性赋能构筑产品核心壁垒，技术迭代助推产品升级。对标国际运动服饰龙头品牌耐克和阿迪达斯，二者注重研发创新，技术积淀深厚，形成运动服饰行业强大的技术壁垒。国内运动品牌效仿国际龙头品牌，持续提升产品科技力，建立实验室和研发中心，不断挑战耐克和阿迪达斯技术水平。具体来看，1）安踏体育：安踏产品研发投入比率逐年上升，目前研发费用率为2.3%。安踏已在福建省晋江设立科学实验室，在美国、日本和韩国等地设有设计办公室，助力产品研发设计。2）李宁：李宁品牌蕴含运动DNA，强调产品运动专业属性，推出“李宁”轻弹科技，旨在打造比肩世界一流的专业跑鞋矩阵。公司在篮球运动领域同样表现出色，为CBA联赛球员提供顶尖运动装备，解决运动员职业赛场需求。3）特步国际：特步专注跑鞋领域，拥有国内唯一的跑步专属研究中心，将跑鞋科技分为专业、普通、初级三个领域，针对性的研发跑步科技。4）度：公司在科技研发方面持续投入，年在QU!KFOAM的基础上，成功发布鞋底Q3科技平台，这一平台将提升全品类科技功能。
运动行业产品的功能性主要体现在运动鞋和服饰面料方面，各企业营收主要来自于服装和鞋类，安踏服装年达63%，李宁和度服装和鞋类收入基本持平，特步专攻跑鞋领域，鞋类占比达57%。各企业加大对鞋类和服装产品功能性的提升，形成多项成果，构筑产品壁垒。
鞋类科技方面，鞋是各项运动的必需品，鞋底刚度、鞋面的透气度、舒适度等直接影响运动表现。各品牌均形成多项成果，安踏李宁注重细节设计，提升鞋类全方面性能，特步专注跑鞋成果显著。
服装科技方面，安踏李宁相对领先，服饰面料的透气性、防水抗菌性、保暖性、散热性等均形成领先技术成果。
紧随时代趋势及国际龙头时尚转型步伐，聘请知名设计师+IP联名赋能时尚属性，产品年轻潮流化趋势凸显。随着年轻群体成为国内运动服饰市场消费主力，运动产品的个性化时尚化属性成为消费时的