（报告出品方/作者：首创证券，陈梦，郭琦）
1纺织服装板块行情回顾
1.1纺织制造子板块表现较好，当前估值水平低于历史均值
今年年初以来（截至6月27日收盘）纺织服装板块下跌6.92%，跑赢大盘3.12pct，在30个子行业中位列第12名。分板块看，品牌服饰板块：年3月以来，多地疫情爆发对服装零售产生较大冲击，叠加去年同期BCI事件催化国货销售基数较高，品牌服饰公司零售流水承压，截至6月27日，板块整体下跌10.23%。纺织制造板块：受人民币汇率贬值、美国启动对华加征关税复审程序等出口利好因素影响，纺织制造板块整体走势强于品牌端，截至6月27日，板块整体下跌3.23%。
港股方面，今年年初以来（截至6月27日收盘）恒生指数下跌5%，纺织服装板块下跌18.5%，跑输大盘13.5pct。疫情影响下，线下零售受到显著冲击，尤其是门店布局以一线城市为主的企业零售流水承压。受此影响，上半年港股纺织服装板块跌幅较大。但上海复工复产后，运动龙头股价先开始反弹。从个股来看，今年以来（截至年6月27日收盘），特步国际（+9.1%）韧性最强，李宁（-16.9%）、安踏体育（-17.9%）、申洲国际（-34.9%）股价均出现较大程度下跌。
纺织服装板块估值水平低于历史均值。截至年6月27日收盘，品牌服饰板块市盈率（TTM）水平跌落至22.84，低于年12月以来的市盈率历史平均；纺织制造板块市盈率（TTM）水平为25.43，低于年1月以来的市盈率历史平均。H股方面，今年以来受零售环境影响，H股运动龙头市盈率水平均有大幅下滑，但在华东解封后逐步反弹。
1.2机构持仓：机构及北向资金更青睐业绩韧性更强的细分板块头部企业
机构及北向资金更青睐业绩确定性更强的细分板块头部企业。机构持仓方面，截至年3月31日，比音勒芬（56）、华利集团（29）、伟星股份（27）、台华新材（21）、雅戈尔（20）分列纺服板块持仓机构数量前5名；基金持仓方面，比音勒芬（54）、华利集团（25）、伟星股份（20）、台华新材（16）、雅戈尔（12）在纺服板块中获持仓基金数量较多。机构及基金持仓主要集中在各细分板块头部企业，在年上半年行业整体终端零售偏弱情况下，细分板块头部企业业绩端优于同业，展现较强韧性。
从北向资金持股比例变动情况来看，由于年疫情对可选消费造成冲击，北向资金持股保持较为谨慎的态度，业绩表现为其重要筛选维度。森马服饰、太平鸟、比音勒芬、地素时尚、罗莱生活等业绩稳健或保持较快增长的细分板块头部标的更受北向资金青睐，沪/深股通持股比例较高。截止年6月27日收盘，纺织服装板块沪/深股通持股比例前5名分别为森马服饰（4.36%）、比音勒芬（2.57%）、罗莱生活（2.05%）、太平鸟（1.67%）、地素时尚（1.09%）。（报告来源：未来智库）
2复盘H1：外销韧性较强，内销拐点已现
2.1生产：原材料价格高位震荡，龙头企业价格传导相对顺畅
原材料价格高位震荡，龙头企业价格传导相对顺畅。今年以来棉花价格持续在高位震荡，使棉纺企业在成本端面临一定压力，22Q1品牌服饰及纺织制造板块毛利率均呈现不同程度的下滑。从纺织制造企业来看，棉纺龙头企业具备较好的价格传导机制，一方面产能规模优势使其能够部分消化成本上涨带来的压力，另一方面优于同业的品质和交期使其向下游订单转嫁成本的能力更强，同时棉纺龙头提前进行棉花储备，受棉价上涨的影响可部分消化。从品牌服饰企业来看，龙头企业通过改善零售折扣、优化产品结构（推出品质更佳、设计感更强的新品）及自有产能生产运营提效等方式将原材料涨价压力部分向下游传导。从近期数据来看，5月下旬以来棉价已呈现小幅回落，预计下半年原材料价格压力将有一定程度缓解。
2.2出口：人民币贬值提升纺服出口竞争力，产业转移长期趋势不改
1-5月我国纺织服装出口增长稳健，行业出口竞争力及韧性仍在。今年1-5月我国服装及衣着附件出口.15亿美元，同比增长10.2%；纺织纱线、织物及其制品出口.45亿美元，同比增长12.1%。-年越南等地新冠确诊人数爆发式增长，部分工业重镇省市实施“三就地”*策致使工厂停工停产，东南亚订单向中国回流。年年初越南再次爆发疫情，但当地*府采取与疫情共存的*策，复工复产情况好于年，纺织品出口增速恢复至较快水平。国内情况来看，3-4月我国部分地区疫情严峻，致使物流及供应链受到负面影响，行业出口订单增速有所趋缓；5月复工复产促进物流运输及供应链得到修复，同时伴随海外需求复苏，行业出口竞争力及韧性仍在。
人民币贬值利好出口型纺企。4月中旬以来，人民币汇率持续下行，截至6月15日，美元兑人民币汇率达到6.75，本币较年初跌幅达5.8%。从人民币贬值对纺服出口企业的影响来看，一方面服装企业往往以外币进行商品结算，并以人民币进行原材料及辅料结算，人民币贬值带动表观收入及毛利率上升；另一方面，外币资产折算产生汇兑收益直接影响净利润水平。同时，人民币贬值使出口商品更具竞争力，预计将刺激下游客户增加订单量。
服装出口产业转移趋势不变，龙头企业海外产能布局完善。从服装出口来看，受劳动力、土地租金等资源成本上涨、国际贸易环境紧张等多重因素影响，我国服装产业出口占全球出口份额自年达到39.2%后持续下降，年降至31.5%。东南亚地区在*策及资源成本优势下承接了我国服装出口订单的转移。从纺织品出口来看，一方面，我国在服装面料、辅料方面具有显著的人才及技术优势，在全球纺织制造的中间环节占据核心地位，年纺织品出口占据全球出口额的47%；另一方面，随着成衣环节向东南亚国家迁移，我国向东南亚国家的面料出口呈现较快增长趋势。伴随着产业转移大潮，我国纺织制造龙头企业较早即开始布局东南亚生产基地，利用当地劳动力、税收*策优势加快产能扩张，目前已形成较为完备的生产制造体系，先发优势显著。
2.3内销：疫情对服装零售造成冲击，复工复产迎来销售拐点
疫情反复对社会消费品零售造成显著冲击，可选消费下滑明显。根据国家统计局数据，年1-5月份，我国社会消费品零售总额亿元，同比下降1.5%。其中5月单月社会消费品零售总额亿元，同比下降6.7%，增速环比回升4.4pcts。年1-5月份，全国网上零售额亿元，同比增长2.9%，其中，实物商品网上零售额亿元，同比增长5.6%，占社会消费品零售总额的比重为24.9%；在实物商品网上零售额中，吃类和用类商品分别增长16.0%、6.3%，穿类下降1.6%。根据我们测算，5月单月实物商品网上零售额.3亿元，同比增长14.3%，增速环比提升15.3pcts。5月疫情对消费的冲击较4月已有缓和，可选消费下滑幅度收窄；受益于生产恢复和物流封控情况改善，线上消费优先恢复。
4-5月服装零售经历至暗时刻，复工复产下销售拐点已至。年1-5月份，我国服装鞋帽、针纺织品类零售总额亿元，同比下滑8.1%。5月单月服装鞋帽、针纺织品类零售总额亿元，同比下滑16.2%，较4月跌幅环比收窄6.6pcts。整体来看，服装行业年4月与5月线下零售均受到疫情的巨大冲击，叠加去年同期高基数，零售额下滑显著。企业层面看，门店布局以一线城市为主的品牌销售额及业绩受影响更大。随着华东地区复工复产以及电商平台年中大促，4-5月的延迟消费预计于6月开始集中释放。近年来，龙头企业逐渐加强渠道运营管理能力，通过渠道扁平化、数字化变革、布局品牌自播、直面消费者转型、加强私域平台建设等多种手段应对外部消费环境的不确定性，伴随渠道结构优化及会员体系的深度运营，龙头企业有望巩固竞争优势并展现业绩韧性。
传统电商平台增速放缓，消费回归理性。根据星图数据，年期间综合电商平台交易额为亿元，同比仅增长0.7%。根据平台数据，期间京东平台交易额同比增长10%，天猫平台实现正增长。传统电商平台增速明显放缓，我们认为主要由于：（1）疫情及经济增速放缓致使消费者回归理性，低价对消费的促进作用减弱；（2）新兴电商平台崛起，对传统电商造成分流；（3）直播带货模式下，打折促销活动常态化，消费行为的时间分布较以往更为均匀。基于此，服装龙头一改低价营销策略，通过优化产品结构（推出品质更好和设计更优的产品）提高盈利能力，并充分发挥传统电商平台的品牌建设作用。具备完善的供应链体系、雄厚的资金实力以及较强的研发设计能力的龙头企业将得到更多流量的青睐，从而加速竞争格局分化。
直播电商热度持续，品牌自播营销加码。直播电商行业自年迅速崛起，根据艾瑞咨询数据，年我国直播电商市场规模超过2万亿元，近三年复合增速达到%，年市场规模预计突破3万亿元。在直播平台头部主播流量集中背景下，主播收取的坑位费和佣金费亦水涨船高，品牌方在得到产品曝光的同时，盈利能力亦受到挑战。面对传统电商流量红利消失和营销费用显著提升的双重压力，各服装企业纷纷加大品牌自播力度，通过优质品牌内容激发用户需求并提升粉丝粘性。6月以来，头部主播纷纷淡出，东方甄选在此契机下以其直播内容的话题性、知识性、趣味性以及品牌背书迅速出圈，粉丝数量在一周内破千万。未来，随着直播平台的流量倾斜，头部KOL的个人IP效应预计相对弱化，机构主播矩阵及品牌自播形式下服装企业有望持续优化盈利能力。
“*棉”事件影响犹在，国产品牌接受度提升。年3月下旬，“*棉”事件爆发，部分国际品牌的抵制行为激发大众爱国热情，支持国产品牌的热潮再达新高度。除BCI事件外，年-年Q1东南亚疫情使得国际运动龙头供应链紧张，新品缺货问题使其销售承压。在此期间，国产品牌充分抓住机遇，在产品的设计、功能性以及营销力度方面均有明显升级，并对电商渠道的产品结构进行优化调整（提升新品及高价位产品比例）。根据魔镜统计数据，年4月以来，Nike和Adidas品牌在天猫淘宝平台的月销售额同比均呈现显著下降趋势（Nike月销售额自年4月起开始反弹），而国产运动品牌销售额在年4月前则维持着高景气度，产品均价的持续提升亦验证了消费者对国产品牌的接受程度不断提升。
3展望H2：疫后*金赛道景气度回升，优质制造龙头业绩确定性强
3.1运动鞋服：高景气赛道增长空间可期，行业细分化注入新动力
3.1.1运动鞋服市场空间广阔，竞争格局清晰
*策支持促进体育产业快速发展。近年来，国家出台了一系列*策支持体育产业的发展，充分认可体育产业对于推动国民经济发展的重要作用，通过多种配套保障机制促进全民体育发展。年我国体育产业总规模达到2.95万亿元，-年CAGR为16.8%，年受疫情影响产业规模小幅下滑。年国务院印发《全民健身计划（－年）》，明确提出到年，经常参加体育锻炼人数比例达到38.5%（年为37.2%），全国体育产业总规模达到5万亿元（依此测算年-年体育产业总规模CAGR为9.2%）。运动鞋服作为体育产业的重要组成部分也将充分享受行业增长红利。
全民健身热潮助推我国运动鞋服行业高景气。随着体育产业的快速发展叠加大众健康意识不断加强，居民体育锻炼的参与率显著提升。年我国经常参加锻炼人数达到4.35亿人，预计于年超过5亿人，这一群体的壮大也为运动鞋服的消费需求提供了人群基础和增长潜力。根据Euromonitor数据，年-年我国运动鞋服市场总规模CAGR为16.6%，年受疫情影响同比小幅下降1.5%至亿元。尽管国内运动鞋服人均消费金额呈现逐年增长趋势，但与主要发达国家相比仍有很大差距，未来随着体育健身人群的不断壮大以及人均收入水平的不断提升，我国运动鞋服市场仍有广阔的增长空间。
运动鞋服市场集中度高，两超多强格局稳定。-年，中国运动鞋服市场CR10从71.7%提升至84%，其中Nike与Adidas两大海外运动巨头合计占据超过40%的市场份额，凭借其强大的营销资源和产品力占据绝对优势。国产运动品牌由于早期的同质化竞争和库存高企问题，在面临国际品牌竞争时一度出现了明显的市场份额萎缩。国产龙头安踏通过多品牌战略成功驱动业绩高增长，李宁通过产品创新和国潮风尚实现品牌形象升级，近年来市占率均逐年提升，年合计占据超20%的市场份额。除此之外，斯凯奇在-年乘运动休闲之风，在当时中档价位运动品牌竞争空缺的契机下实现了市场份额的迅速扩张。
3.1.2滑雪等户外运动尚处蓝海市场，渗透率提升大有可为
我国户外运动市场蓝海空间存机遇。根据Statista数据，年全球户外用品行业总营收接近亿美元，同比增长28.3%；预计到年将达.4亿美元，CAGR5=8.1%。从渗透率来看，受益于自然环境与社会传统优势欧美地区户外运动参与率较高，美国户外行业协会数据显示，年美国户外运动参与率已达到53%。从我国户外运动情况来看，中国登山协会数据显示，年我国泛户外运动人口为1.45亿，占比10.3%；参与登山、攀岩、徒步等户外专业运动的人口总数约为万，占比4.3%，远低于欧美发达国家50%的参与比例；从人均消费金额来看，根据华经产业研究院数据，国内户外运动产品年度人均消费低于20元，较欧美-元的水平相比市场需求尚待释放，可挖掘潜力较大。
*策支持为冰雪运动市场的发展提供坚实的硬件条件。年北京冬奥会成功申请以来，国家出台了一系列*策支持冰雪运动的发展，通过加强体育场地建设、开展全民健身活动、加快青少年体育发展等多种措施推动实现“带动三亿人参与冰雪运动”的愿景。根据国家体育总局数据，从冰雪运动场地供给来看，截止到年年初，全国已有块标准冰场，较年增幅达%；已有个室内外各类滑雪场，较年增幅达41%。从冰雪运动设备来看，我国重点攻克高端冰雪设备，冰雪装备国产化的发展与技术水平明显提升。
滑雪运动热潮下，滑雪装备市场规模实现较快增长。在冰雪运动中，滑雪成为最具热度的运动项目，年，小红书滑雪相关笔记的发布量同比增长89%，“冰雪热潮”被评为年生活方式趋势关键词。根据Mob研究院数据，年我国滑雪行业市场规模达到.1亿元，年-年CAGR达到22.2%；年受疫情影响市场规模预计下降至.6亿元。具体来看，年我国滑雪场/滑雪装备/滑雪培训市场规模分别达到.5/.5/69.1亿元，其中包括滑雪服、雪鞋、滑雪板、护具等在内的滑雪装备市场增速最快，年-年CAGR达到29.5%；年预计实现8%的增长至.9亿元。
我国滑雪人口渗透率及人均滑雪频次仍有较大提升空间。尽管近年来国内冰雪运动参与热度明显提升，但由于我国冰雪运动发展时间较晚且受限于自然环境，与冰雪大国相比渗透率仍然较低。根据LaurentVanat《全球滑雪市场报告》，中国的滑雪人口渗透率为1%，瑞士/日本/美国的渗透率则分别达到35%/9%/8%。从我国滑雪人群的滑雪频率来看，/雪季滑雪者在国内雪场的人均滑雪次数由上一年度的1.6次上升为1.91次，但目前我国滑雪人群仍以滑雪体验者为主（占比77.4%），每年滑雪6次以上的滑雪爱好者仅占比8.7%。由此，我国滑雪人口的渗透率及人均滑雪频次仍有较大提升空间，随着滑雪人群对该项运动的粘性提升，滑雪产品的消费转化率有望持续提升。
人均收入水平的提升为冰雪运动市场的发展提供了经济支撑。户外运动相比跑步、篮球、羽毛球等大众健身运动对专业装备的依赖性更强，对参与者的经济条件提出了一定要求。以滑雪运动为例，一套滑雪装备要包括头盔、雪镜、滑雪服、雪板等十余种产品，中档装备的总价超过元，同时还需要额外支付雪场往返路费、食宿费及门票、培训等服务费用，综合成本较高。因此，人均收入水平的提升为小众运动市场的发展提供了基础条件和经济支撑。滑雪运动人群基数的不断壮大以及滑雪人群的专业性及运动粘性的提高，也将进一步激发包括滑雪运动鞋服在内的专业化装备的市场需求。（报告来源：未来智库）
3.1.3女性成为运动健身新兴力量，女子运动装备成长空间广阔
女性群体成为运动健身市场的重要力量。根据CBNData数据，-年天猫运动市场消费规模女性消费占比逐年显著提升，瑜伽、健身、游泳是女性消费人数最多的运动形式。与以往运动健身市场由男性主导不同，近年来随着自我意识及健康意识的提升，许多女性不再过分追求苗条的身材，而更注重自身的体态及健康，依靠健身而不是节食达到减肥塑形的目的。埃森哲调研显示，35%的女性拥有长期健身习惯，每周运动5小时以上，女性运动达人中近1/3计划在未来增加运动方面的开支。同时，更高的分享欲望、社群参与度以及日趋专业化的消费倾向，都让女性运动群体成为中国运动市场持续快速增长的重要力量。
女性群体在跑步运动中的参与人数及参与深度均明显提升。跑步运动受场地和运动强度限制较小，参与门槛低，在女性群体中更受青睐。《悦跑圈中国跑步白皮书》数据显示，年在悦跑圈APP中的男女跑者占比分别为60.2%和39.8%。用户增速方面，女性用户增速高达18.4%，快于男性用户15.5%的增速。从女性跑步用户的运动参与程度来看，年女性用户月平均跑步次数同比提升0.8次至5.9次，月平均跑步里程同比提升0.7公里至23.7公里，女性跑者的运动参与率显著提升。
瑜伽市场受益于女性运动参与率的提升呈现高景气。瑜伽运动动作柔和平缓、安全性高，近年来受益于女性群体参与率的提升，行业规模迅速增长。艾瑞咨询数据显示，年超六成女性运动健身爱好者参与过瑜伽习练，仅次于跑步。年我国瑜伽行业市场规模为亿元，年-年CAGR达到26.95%，年受疫情影响，市场规模小幅下滑。具体来看，年线下瑜伽场馆多暂停运营，瑜伽课程服务市场规模同比下降19.8%；但受益于居家运动需求的提升，瑜伽用品市场规模同比增长19.6%至亿元。根据CBNData相关数据，年女性线上健身消费品类中，瑜伽类健身器材成为最受欢迎的居家健身品类。
国内女子运动品牌聚焦客群爱美的诉求，以定制化和性价比形成错位竞争。在女性运动热潮下，专注于女子运动服饰的新兴品牌纷纷入局，他们多依托电商渠道销售并通过直播带货、社交平台种草的方式进行品牌推广。不同于国际综合运动龙头的女子产品与男子产品设计差异较小且营销方向更偏向于竞技，国内新兴女子运动品牌则切中了很多女性“爱运动，却不硬核”的特点，更注重设计出保证功能性的同时，可以让穿戴者看起来更漂亮、更自信的衣服。同时，国内女子运动品牌以“为亚洲女性身材定制”和“更高性价比”的特点实现与Lululemon等高端女性运动品牌的错位竞争。
国内综合运动龙头企业依托雄厚的资金实力和稳定的供应链，在产品端和营销端加快女性运动产品布局。产品端：在全品类经营优势下，提升运动休闲服饰的时尚度和潮流感，同时对女性运动服饰进行多场景拓展，并通过现有科技成果提升产品舒适感和穿着者运动表现。营销端：更加注重当红娱乐明星和体育明星的引流带动作用，通过粉丝效应迅速提升品牌曝光度，通过打造励志动人的故事包，加深品牌内涵，抢占女性消费者心智。渠道端：面对疫情对线下零售的冲击，龙头企业更加注重以消费者为导向提升门店运营效率，同时加强了电商渠道对于产品推新、品牌宣推的重要性。
3.2童装：“量”“价”齐升驱动行业增长，龙头集中度有望继续提升
*策支撑和儿童消费重视度提升驱动童装消费频次提升。从“量”的角度看，一方面我国人口基数大，尽管近年来出生率有所下滑，每年的新出生人数依然稳定在万人以上，同时近年来国家分别出台“二孩”、“三孩”*策，亦为出生人数提供支撑；另一方面，“4+2+1”的家庭结构和“优生优育”的理念也使儿童的家庭地位得到提高，童装消费频次随之提升。
童装消费升级趋势明显。从“价”的角度看，一方面85后和90后新生代消费者对生活品质有更高的追求，价格敏感度较低，愿意为品牌和品质支付更高的溢价。随着这部分群体成为婚育主力人群，童装的舒适性和时尚性成为更重要的消费诉求，从而驱动童装消费单价的增长。另一方面，随着我国居民人均可支配收入的较快增长，消费者购买力不断增强，儿童人均童装支出显著提高。但与发达国家相比，人均童装消费支出仍有较大差距。因此，我们认为在需求端“量”“价”齐升的双重驱动下，童装市场规模仍有可观的增长空间。
童装赛道增速快，婴幼儿服装占比提升。从行业规模来看，年我国童装市场规模为亿元，-年年均复合增长率达到10.4%，相较于男装、女装等细分子行业增长势头更优。从结构来看，在新生代父母精细化育儿理念影响下，母婴市场细分需求显现，婴幼儿服相较于其他品类增速更快，年市场规模达到.7亿元，-年CAGR为14.9%，在童装市场中的占比不断提升。
童装市场格局逐渐优化，市场参与者多依托成人装品牌。从行业格局来看，童装市场CR5由年的7.5%提升至12.5%，集中度逐年提升但整体格局仍较为分散。行业龙头巴拉巴拉品牌市场占有率由年的4.1%稳步提升至年的7.5%，较其他品牌领先优势明显。从市场参与者来看，童装品牌大多依托成人装发展，共享市场定位与设计风格。例如，AntaKids等运动品牌的童装产品线在产品功能性和设计风格方面均为成人装研究设计成果的延伸。Balabala品牌为专业童装品牌，充分利用成人装品牌森马的行业经验和供应链资源，持续巩固和优化其在市场中的先发优势。
3.3精致露营：疫情催化顺势而起，产业协同驱动长期成长
疫情催化下精致露营顺势而起，年以来露营搜索热度居高不下。疫情的持续影响催生了人们亲近户外自然的需求以及对社交的渴望，跨省及跨境游的限制使得“短途游”、“周边游”成为主要旅游形态，经济下行压力使城市人群倾向于寻求消费门槛更低的旅游放松形式，在此背景下，精致露营顺势而起。同程旅行数据显示，年“五一”假期，“露营”相关旅游搜索热度环比上涨%，森林露营、海岛露营、公园露营、星空露营和亲子露营成为“五一”最受