（报告出品方/作者：长江证券，于旭辉）
复盘：景气复苏支撑H1β行情，Q3加速分化
年至今，H1内外需同步复苏支撑下的板块相对收益得以兑现，而Q3开始则表现趋于分化：内需端因疫情反复及基数趋高而环比趋缓，而外需端则在东南亚疫情扩散带动的订单加速回流、海运成本趋降等驱动下景气延续。上市公司层面，品牌服装Q3趋于放缓，制造端在订单饱满及议价能力提升下助推业绩释放。市场层面，春节后市场风格切换，历史级低估值+业绩趋势向好下，H1纺服板块上涨兑现相对收益，Q3开始品牌回落制造上涨，运动龙头遭遇减配，但目前板块机构配置比例持续偏低，上涨亦主要依靠业绩上涨驱动，估值仍处相对低位。
零售H1复苏，Q3受负外部环境影响承压
零售承压明显，但相比年同期有所改善。年10月，高基数下限上服装销售额当月同降3.3%，较19年+8.5%，增速环比上月显著提升5.4pct；网上零售：穿类1-10月累计同增14.1%，增速环比放缓1.5pct。综合来看，十一假期后降温叠加冬装新品上市等共同推动终端零售企稳回升，但十一假期温度较高以及疫情点状反复下服装零售恢复进度弱于预期。线上服装增速逐月趋缓，但10月增速放缓趋势收窄。
上市公司层面，Q1和Q2板块迎来修复，Q3受负外部环境影响拖累板块改善。Q1和Q2服装品牌由去年的主动去库向今年上半年的被动去库过渡，营收、毛利率显著修复，Q3负面外部环境拖累下收入端环比放缓，逐季改善未能延续，利润端受到费用开支加大等拖累表现承压。年前三季度，A股纺织服装板块实现营收、归母净利和扣非净利同比增加20.5%、80.2%、.2%，其中，Q3分别同比+8.2%、+.0%和+%。相较于年同期，Q1-Q3A股纺织服装板块营收、归母净利、扣非净利同比变动+3.8%、-9.9%、-6.4%；Q3分别同比+1.5%、-16.1%和-5%。
分不同子版块，Q1-Q3，按收入增速排序：较Q1-Q3，运动中高端（+14.5%）家纺（+13.6%）纺织制造（+7.0%）大众服装（-4.2%）鞋帽（-8.1%）。其中，Q3同比Q3：运动家纺（+14.5%）中高端（+11.6%）纺织制造（6.2%）大众服装（-8.93%）鞋帽（-11.5%）。按利润增速排序：较Q1-Q3，按利润增速排序：家纺（+21.3%）大众服装（-8.5%）中高端（-9.4%）纺织制造（-14.6%）鞋帽（-53.8%）。其中，Q3同比Q3：纺织制造（+15.6%）家纺（+13.5%）中高端（-28.4%）大众服装（-29.0%）鞋帽（-.8%）。
运动，尽管受到负面外部环境以及*棉事件逐渐消退影响，Q3增速环比Q2大幅放缓，但仍是服装中增速最优的细分子赛道。其中李宁作为国潮品牌领导者，Q3仍延续40%-50%低段的强势增长。家纺，Q3增速环比放缓，但在电商发力、净拓店、渠道补库等带动收入仍延续双位数增长。中高端，收入端增速较优预计主要受到新渠道拓展（比音勒芬净拓店+锦泓集团重点发力抖音等）、疫情缓解带动零售端恢复等驱动；此外，会计*策调整亦有正面贡献。纺织制造，前三季度收入较同期已恢复正增长，主要为品牌补库、订单回流等带动。Q3增长态势延续但受零售弱市环境影响订单饱和度，增速环比Q2放缓。大众，H1收入端受益于零售恢复、部分品牌线上拓店、电商高增、新兴渠道等带动，基本已恢复至疫情前水平；而Q3受疫情反弹、极端天气等影响，收入增速环比回落。
国内外客户补库需求叠加越南疫情下的订单回流，支撑纺企接单饱满，议价能力提升等助推利润渐复。数据层面，年1-9月限额以上纺织企业营收/利润总额同比年同期+1.0%/+6.3%；相较年同期，限上纺企Q3以来收入和利润增速均转正，利润端在订单结构优化、开工率回升等的带动下修复更为明显。年柯桥外贸景气指数整体趋势向上，但伴随国外疫情逐步得到控制下工厂生产逐步恢复，8月开始柯桥指数开始拐点向下。
出口方面，年1-10月，纺织纱线、织物及制品出口累计同比9.1%，服装及衣着附件出口累计同比+25.2%，较年同期+19.9%/+14.4%。伴随全球纺织服装产业链逐步恢复，纺织服装品出口增速趋缓，其中纺织品增速明显回落预计主要受到去年防疫用品出口高基数影响。但受越南南部疫情蔓延，以及9月以来国内部分地区双控*策等影响，部分纺企利润端承压。
上市公司层面，订单回暖带动纺织制造收入端前三季度改善。海内外疫情缓解以及中美贸易预期缓和下，纺织制造业外部恢复环境转好，叠加国内外品牌商补库需求、订单回流，前三季度收入恢复较好。但成分股中鲁泰A、孚日股份、健盛集团1等开工率尚不饱和、低端订单占比提升等导致毛利率下降，板块利润较前三季度仍有高个位数下滑，表现弱于收入端。
前三季度，纺织制造板块营收和归母净利润分别同比+21.9%和69.3%，较年同期+7%和-6.3%；其中，Q3实现营收和归母净利分别同比+14.9%和+.7%，较Q3+6.2%和+15.6%。以同期为基数，Q3增长态势延续但增速环比Q2放缓6.9pct，主要为成分股中百隆东方、华孚时尚（Q3南越疫情影响开工率）等环比降速所致，若剔除后Q3收入增速环比Q2+12.5pct至+1.7%，板块收入逐季恢复。
板块β逻辑得验证，基金配置及估值抬升
行业景气回升叠加低估值，板块小幅跑赢大盘，个股表现分化。受益于行业景气度回升，估值相对底部，纺织服装板块年度表现相对较优，年以来板块首次跑赢沪深；截至11月19日，纺织服装板块年初至今小幅下跌1.3%，跑赢沪深4.8pct，其中，纺织制造/服装零售分别下跌3.4%/0.7%。剔除负值的板块整体估值为18.9倍，处于年至今29.5%分位数水平，仍处于相对低位。
品牌服装，H1纺织服装板块表现符合我们此前全面修复的判断，服装品牌由去年的主动去库向今年上半年的被动去库过渡，营收、毛利率显著修复，叠加棉花事件催化以及市场对低估值板块偏好度提升，板块β行情兑现；Q3在疫情反复、极端天气等系统性风险拖累下，终端零售表现疲软，增速环比Q2显著回落；
纺织制造，疫情下中国纺织产业链的安全稳定性得到充分验证，年至今柯桥纺织外贸景气指数趋升，目前已至年以来最高位。7月底至9月上旬板块上涨受益于：1）欧美疫情缓解带动的需求复苏；2）越南等疫情扩散致订单回流；3）产能利用率提升带动盈利改善；4）低估值滞涨。Q3零售弱市环境影响订单饱和度，以同期为基数，环比Q2增速均有所放缓。
年纺织服装板块基金重仓配置比例提升，Q3细分板块表现存分化。年，A股纺织服装板块基金重仓配置比例显著提升，Q3达到0.35%，其中，纺织制造和品牌服饰分别为0.13%和0.22%，景气回升叠加估值底部推动板块配置比例显著提升，但仍处于低配状态。个股层面，安踏体育、李宁、华利集团、比音勒芬、星期六和申洲国际机构重仓持股总市值相对靠前，以运动产业链龙头为主；Q3受到疫情扩散导致的零售环比放缓，服装公司多遭遇减配，而出口企业在海外供应链危机引发的订单回流高景气下，配置比例在Q3出现明显提升。（报告来源：未来智库）
纺织制造：量增价稳、弹性分化，运动制造拾级而上
短期，出口景气延续：企业量增价稳
大致分解海内外疫情发展进程中中国纺织品服装出口的变化，可以看到纺织品服装出口的“韧性”主要来自以下几个方面：1）内外需修复：外需方面，为应对疫情对经济的影响，海外国家出台大规模刺激*策。*策援助叠加疫情走向可控，对外需修复均形成一定支撑；内需方面，2月起服装内需市场迎明显修复，H1单月服装零售额较年同期基本实现双位数增长，内需回暖；2）替代效应：一些疫情较严重的国家，其正常生产活动受到抑制，国内纺织产业链稳定性和时效性优势明显，因此海外订单回流至中国，这一效应主要体现在新兴市场国家疫情加剧后，如：印度（H1）、越南（Q3）等。
中短期来看，高基数下国内服装零售压力较大且行业库存周期预计切换，叠加宏观层面消费预期不乐观，预计内需对制造端的拉动相对有限，制造端韧性更多取决于出口端景气度能否延续，此外考虑上市制造企业多以外销为主，因此，以下我们将主要从供需两端分析出口表现。
需求端：OECD预期海外经济企稳，渠道补库进一步强化需求端确定性。一方面，复盘近年来以英美日为代表的服装进口国的服装消费增速与中国纺织服装服饰业指数出口订单指数的拟合情况，可以看到国内出口订单指数较海外服装消费增速表现滞后0~2月(我们认为，滞后出现主因贸易风险及谨慎经营预期所致)。宏观层面，OECD预期美国、欧元区等主要服装消费国，未来短期经济增长稳定。中观层面，目前美国渠道商库销比均处于历史低位，且伴随感恩节、圣诞节等重大节日的消化，预计库存水平将进一步下降。在海外经济预期向好叠加运力恢复预期下，预计H1有望迎渠道商补库。考虑我国出口订单指数滞后期较短，预计中短期出口为主企业经营层面预期向好。
供给端：全球供给有序恢复下，回流的短期红利渐退，但预计运动品类订单留存度较高。伴随以东南亚地区为代表的新兴市场疫情影响边际弱化，考虑其对中国纺织服装产业链的替代作用，其复工复产预计成为影响行业中短期供给的主要因素，对国内制造企业的影响则主要体现为回流订单的留存度。但品类复杂度及产品附加值的差异，致使品牌商对生产成本的敏感度，以及对产品品质、稳定性、验厂、客情等的考量程度不尽相同。
出于对以上因素的综合考量，品牌商对复杂度或附加值高的产品，频繁转移订单或更换制造商的动能偏弱，兼具稳定安全配套服务能力强的中国供应链替代后的稳定性更强。因此，不同的品类回流订单的占比以及未来留存度亦不同，回流订单占比：家纺＞服装＞纺织品，预计订单留存度：运动鞋＞运动服＞纺织品＞其他鞋服、家纺品类，其中高端产品＞中低端产品。具体分析如下：快时尚服饰：产品对成本较为敏感，且人力成本占比高，加之客户粘性弱，预计订单留存度较低；家纺：与快时尚相仿，其中中低端订单留存度不高；运动服饰：基于制作复杂度、客情、行业成长性考虑，预计运动类订单留存度高于普通鞋服，且因运动鞋生产壁垒更高，运动鞋订单留存度高于运动服。
上市公司层面，在内需平稳、海外经济稳步增长叠加渠道补库下，订单留存度较高的细分行业龙头及疫情下充分验证竞争力的企业，预计明年量增趋势延续、价格相对平稳、盈利稳健增长。而部分弱景气企业，低基数下收入存改善预期，利润有望释放更大弹性。
订单回流对行业层面的拉动短期且有限，预计只有少数细分子行业的龙头企业订单留存度较高，但值得注意的是，部分企业借此契机凭借高效安全高性价比的生产能力、良好的服务意识等充分验证了竞争力，获得了新老客户的青睐，在此背景下该类企业的长期成长性不容忽视。此外，受疫情影响显著的部分行业（如：箱包、商务装等）景气度仍明显弱于正常年度，疫情常态化叠加需求修复，低基数下该类公司的修复机会值得重视。
利润端：今年以来，制造端各公司盈利能力显著分化，主因在于：1）下游景气度影响上游制造企业开工率，部分代工企业产能利用率不足对利润拖累明显；2）原材料、运费等涨幅较高，订单饱满企业提价顺畅，毛利率逐季提升且受益于优质订单转移带来的结构优化，毛利率达近年最优水平。接单较差企业则受开工率和经营杠杆拖累，盈利能力偏弱。展望后市，对于弱修复企业，需求恢复带动开工率回升叠加成本端压力边际递减，业绩修复弹性较大；对于订单留存度高及竞争力验证的企业，预计业绩表现则较为稳健。
长期，再论供应链之变：弹性与全球化
纺织服装是中国重要的出口及贸易顺差行业。年，中国纺织服装出口额为亿美元，占中国总出口额的10.84%，贸易顺差为亿美元，占中国总贸易顺差的47%。复盘近年中国纺服产业链变迁，大致可划分为三个阶段：年之前：纺服贸易比重持续增加，综合竞争实力处于绝对优势地位。年超越印度成为全球第一大纺织服装出口国，年中国纺织品/服装/家纺的出口贸易比重占全球的31.7%/37.2%/38.7%。-年：伴随中国生产要素成本优势减弱，中国纺服产业链迁出呈结构性分化。
即下游（成品）迁出比例较高，中游（中间品）受上游（设备/原材料）影响有所分化。具体来看，上游：化纤及纺织为资本密集型行业，设备优势较强、迁出比例低，超60%品类出口比重高且产业链完整性排名靠前。天然纤维竞争优势不明显，且持续迁出；中游：受上游材料影响有所分化，化纤中间品较天然纤维中间品具有更大的竞争优势，迁出比例相对较低；下游：劳动力密集型的成衣制造迁出比例高。按HS分类，-年纺织品/服装/家纺出口贸易比重分别变动+2.3/-7.9/-0.6pct，纺织服装贸易路径逐步由“纺织品（中国）-服装（中国）-品牌商（美日欧等）”向“纺织品（中国）-服装（中国/东南亚等）-品牌商（美日欧等）”过渡。
年以来：短期订单回流，长期供应链加速重构。短期：订单回流。疫情下全球供应链危机催化了纺服订单向中国的回流，年纺织品/服装/家纺出口贸易比重增加0.02/0.44/18.05pct。其中，服装出口下滑态势明显扭转，纺织品出口增幅较小主因服装订单回流至国内后中上游产业链配套亦在国内发生，家纺贸易比重显著增加主因美国免除包含口罩等医疗防护产品关税清单（自年3月6日起1年内免加征7.5%的关税，其中包含家纺产品纺织材料制成品）。（报告来源：未来智库）
具体来看：1）快时尚鞋服：品牌商追求品类的丰富度和时尚度、上新速度、成本控制、高周转率，但对产品质量与单品类的生产规模重视度偏弱。因此品牌核心