（报告出品方/作者：海通国际，盛开，梁希，周梦轩）
1.市场复盘：公司成长经历三大阶段
公司于年6月28日上市，上市市值至今累计涨幅65.83倍，上市至今PE（TTM）均值为36X（截止日期：/03/21，剔除/03/26-/03/22的估值极值和负数情况），公司发展主要分为3个阶段：渠道扩张，享受奥运红利：①-年营收复合增速31%，净利润复合增速43%、②快速渠道扩张，店铺数量自较增家、③PE（TTM）均值为38倍。行业开始进入清库存阶段，渠道和品牌进行大力改革：-年营收复合增速-9.0%，-净利润均为亏损，-期间净关店家。进入复苏，品牌聚焦核心品类和资源投入，提高运营效率：①-年营收复合增速20.2%，净利润复合增速.8%，②全渠道发展，年电商收入占比29%。
在经历-年行业库存清理、品牌重塑、管理层变动等调整阶段后，公司年收入和净利润端增速均回正，此后公司同店流水、净利润率、存货周转、现金储备均迈入持续改善通道，展现其品牌影响力、盈利能力、运营实力的多维度提升，同期PE（TTM）中枢也于年走向38X以上。
流水端，-年，公司同店基本维持双位数增长，21年实现40%~50%低段高速增长，22年在疫情严重影响下也有持平表现；盈利端，公司年净利润率15.6%，较年增9.8pct，若剔除税收影响，营业利润率自年已进入持续攀升通道；运营端，公司年存货周转天数58天，较年减少45.6天；资金端，公司年货币资金74亿元，-年复合增速22%。而公司各方面均进入良性发展的原因则是由于建立了顺畅的零售运营闭环，从商品规划-产品开发-货品销售组合-店面零售-尾货处理-现金回流优化各项环节运营重点，聚焦核心资源投入。
2.管理层：历经多轮战略变革，逐步建立合理高效体系
公司管理层经历过多次变革，在年上市后，历任CEO包括张志勇，金珍君，归来的李宁和高坂武史，张志勇执掌后期和金珍君执掌时期，公司业绩经历蛰伏，但二者关于品牌和渠道管理的理念部分仍沿用至今。在李宁年回归CEO职务后，公司品牌大力重振，盈利水平迈入加速改善通道。截至年，品牌创立人李宁任集团执行主席、联席行*总裁（/3/18-/9/1为公司代理行*总裁）和执行董事，主要负责集团总体把控和策略规划。公司现执行董事高坂武史于/9/2加入，其曾为南韩优衣库行*总裁，中国优衣库副总经理及首席运营官，在供应链、产品和销售以及零售管理方面具有丰富经验，现主要负责李宁集团运营。
3.品牌渠道：聚焦自创主品牌，渠道结构均衡
品牌矩阵变化来看，年以前，公司采取多品牌发展策略，旗下先后纳入新动品牌、Aigle户外运动用品、红双喜品牌乒乓球及其他体育器材、Lotto品牌、Kason品牌羽毛球产品业务、和Danskin舞蹈和瑜伽时尚健身产品。而在执行副主席金珍君上任后，公司聚焦主品牌和国内业务，先后收缩Lotto业务、暂停新动业务，并出售红双喜10%股权（由并表变为股权投资收益），公司逐步确认单品牌、多品类、多渠道的核心运营策略。
渠道端看，李宁品牌渠道结构均衡，年批发、零售、电子商务占比分别为48%、21%、31%，其中公司电子商务业务快速发展，年收入占比较年提升22pct至31%，近年公司持续推进渠道优化，包括①线下：提升单店运营模型，加速开设大店并关闭无效小店，加强零售与批发协同，②线上推进营销资源整合，稳固电商部门管理等。
4.产品：坚持“专业”初心，拓展“运动国潮”市场
公司致力于成为源自中国并被世界认可的，具有时尚性的国际一流专业运动品牌。李宁品牌与生俱来的体育基因使公司强调产品的和，通过加大研发投入实现产品性能的不断升级，在此基础上，公司通过对潮流文化的透彻解读，不断赋予运动产品新风尚和新面貌，强化品牌影响力。李宁品牌覆盖矩阵全面，年跑步/训练/篮球/运动时尚/非核心收入占比分别为19%/12%/29%/39%/1%，其中篮球及运动时尚类为近年来增速贡献和收入占比最高的两大核心品类。
产品结构看，公司年鞋/服装/配饰收入占比分别为52%/42%/6%，鞋类占比较高反应了公司的强研发能力和竞争力，因为鞋类的制作工艺比服装复杂，且技术壁垒高于服装，公司注重创新研发，持续聚焦各项鞋底科技开发，力争打造专业竞争优势。早在年，李宁自主研发并推出了国内第一双真正意义上的篮球鞋系列，年，公司建立了中国第一家服装与鞋产品设计开发中心，率先成为自主开发的中国体育用品公司。年和年推出国内最早的专业运动篮球鞋FlightandFly和FreeJumper等；年推出?科技，主要应用于高端产品系列如专业跑鞋飞电，年逐步运用到竞速、弹速、超轻、稳定各定位主力跑步鞋中。
产品研发和科技壁垒的深耕的意义不仅在于提升品牌影响力和专业属性，也为产品ASP提升提供良好基础。横向比较，其代表产品吊牌价已直逼Nike和Adidas，纵向比较，年李宁最高单价产品Wow2（韦德签名款）定价元，年李宁专业跑鞋飞电2.0、绝影分别定价、元。
5.核心竞争力:稀缺品牌资产、民族自信代表、清晰产品结构
公司核心竞争力来自于：①稀缺品牌资产。创始人李宁系二十世纪最杰出运动员之一，李宁品牌年创立后就多次赞助中国代表团参加多项国际赛事，展示国家级专业运动水准。李宁本人对于品牌有深远的意义和密不可分的联系，其与生俱来的专业运动DNA即使相较海外运动龙头Nike、Adidas等创始人背景同样具有相当高的稀缺性。李宁在国家和国际级别体育资源的布局早于其他国产运动品牌，年李宁成为亚运会圣火传递指定服装、并成为中国国家代表队参加亚运会领奖服品牌，而安踏走入大众视线，并获得国家资源助力的早期关键时点在1年签约孔令辉，以及年成为CBA联赛运动装备唯一指定合作伙伴，李宁在年重启CBA赞助，此后二者开启NBA资源布局。
②深刻国潮元素和深厚民族自信的代表。李宁本人在体育方面给国人带来了自信，早在年李宁就作为唯一服装品牌，入选最符合中国梦的中国品牌之一。从而“中国李宁”的爆发并非完全偶然，早在年9月的悉尼奥运会，中国代表团身着的李宁龙服、蝶鞋就被世界各国记者评为最佳领奖装备，我们认为“中国李宁”将成为李宁在国潮引领中的重要标杆，而*棉事件也推动其成为直接的受益国产品牌之一。年公司携“中国李宁”品牌和悟道系列产品亮相纽约时装周，重新定义国潮文化，引起热烈反响，蝴蝶更成为纽约时装周最热门话题之一，提升了国际市场对国产品牌和中国文化更高的认知与认可。此后，中国李宁定位年轻时尚潮流客群，布局于超大至二线城市的高端商圈，虽然中国李宁创立年限不长，但我们认为其已成为公司定义和引领国潮的重要标杆。
③已建立具有高辨识度的研发科技和清晰的核心产品矩阵。我们认为带来的长期正面影响包括1）科技可下放至基础款或拓展至其他品类，提高产品溢价，2）消费者从依赖渠道、随机购买，升级为产品迭代驱动，从而形成更紧密的绑定。
6.未来成长逻辑—收入端、盈利端、市场空间
收入端，年李宁牌批发和零售业务店铺分别同比变动+95/家。公司持续优化新开店质量，大店数量超家，平均面积超平方米。同时依靠ASP及客流的增加，我们判断将带动内生增长。剔除近年来的疫情影响，对比年海内外品牌大中华店效，李宁主品牌整体/经销/直营平均店效分别为w/w/w，安踏则为w（年基本为分销和加盟模式），海外品牌渠道商滔搏/宝胜国际平均店效为w/w，李宁相较海内外水平仍有提升空间。其次，李宁Young和中国李宁同样具有较大提升空间。年中国童装市场前十大品牌排名中，安踏儿童（第2）、adidas儿童（第3）、Nike童装（第6）均位列其中，作为主品牌市占率排名第4的李宁，我们判断并未充分发挥其连带势能。
盈利水平看，公司近年毛利率呈显著上升趋势，年毛利率53%，较年增8pct，即使年疫情影响下仍较年持平，从毛利率增幅拆分看，前期毛利率的提升来自批发和直营零售的效率提升，我们判断前者改善源于品牌力提升从而加强加盟商订货信心，并一定幅度减少返点，而后者改善则源于高单价产品占比提升+运营效率提高。年公司毛利率下降主要来自原材料成本提升和折扣加深，但库存结构健康，6个月或以下（新品）占比88%（：92%）。营业利润率方面，公司由年的1.96%增至16.17%，我们判断①来自毛利率的改善，②费用率进一步管控，③自建工厂可有效控制部分成本。
市场空间方面，中国前五大运动品牌市占集中度高于美英日，且仍呈集中度稳定上升趋势。国内市占率排名中，Nike、Adidas双寡头地位仍稳固，但近年李宁市占率提升趋势形成，且尚未回归至年水平，我们判断仍有较大成长空间。
7.行业情况
大中华市场高增长，品牌在华展望乐观。不论从行业增速或品牌各地区未来收入指引增速看，我们判断大中华都是未来3年运动服饰规模增速最高的地区。欧睿数据显示，中国运动服饰市场-年复合增速为12.2%，日本/美国/英国则分别为2.9%/6.5%/5.4%。
中国运动服饰渗透空间大，运动时尚将为最大子板块。欧睿数据显示，年中国运动服饰占整体服装规模13.31%，同期美国占比为35.45%，中国仍有较大渗透空间，从细分行业看，-年专业运动鞋增速最高，达15%以上，而运动时尚鞋服规模最大，年合计.06亿元，合计占整体中国运动服饰规模57.27%。Adidas早在年财报中提出随着运动成为生活的组成部分，运动和时尚之间的界限将越来越模糊，消费者在运动时更加追求时尚、品质和新技术。Adidas同时在年财报预计，运动时尚市场规模将至少为专业运动市场的三倍。
8.盈利预测
我们认为公司22年在零售环境挑战下仍体现了较强的品牌力向上趋势、渠道运营能力、现金流管控水平。我们持续看好其在消费环境逐步复苏下，进一步扩大运动专业市场影响力，并持续完善运营效率。我们预计公司/年净利润49.3/59.7亿元，给予年PE估值30X，按照1港币=0.88元人民币兑换，按照对应目标价63.75港元/股。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：