（报告出品方/作者：中信建投，孙晓磊，崔世峰，于伯韬）
一、公司介绍：中国领先的服饰鞋履跨境电商企业
公司中国领先的B2C服饰及鞋履跨境电商企业，依托三方平台持续打造培育自有品牌。公司于年在浙江成立，通过第三方电商平台销售服饰及鞋履等。截至H1，子不语已设计、销售包括款服饰及鞋履，其中有超过款为年上半年新增的款式。且成功孵化、培育了多个自有品牌，其中87个年销售额超万元，产品销往全球超过80%的国家及地区。根据弗若斯特沙利文数据，按年通过第三方电商平台销售服饰及鞋履产品的GMV计，公司在中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场所有平台卖家中排第三。
子不语充分整合供应链，产品销售至全球超过80%国家地区。公司业务模式为自选定的OEM供应商处采购根据公司设计并按OEM基准生产的产品，然后通过第三方电商平台及子不语自营网站向全球的客户销售，并通过第三方物流服务供应商或通过第三方电商平台提供的履约服务向客户交付产品。公司充分整合供应链，以具竞争力的价格为客户提供时尚服饰及鞋履产品，产品销售至全球超过80%的国家和地区。
管理团队分工明确，多人任职时间超五年。子不语集团的管理层由八位高管组成，包括创办人、行*总裁华丙如，主要负责制定整体的公司及业务战略规划并监督集团的管理及运营情况；共同创办人、副总裁王诗剑，主要负责监督集团的物流及仓储业务管理情况；副总裁汪卫平，主要负责监督集团的供应链业务管理情况；
副总裁董振国，主要负责监督集团的自营网站业务管理情况；首席财务官、副总裁徐石尖，主要负责监督集团的财务管理、内部监控及合规情况；首席技术官彭玉龙，主要负责制定整体技术策略及监督本集团信息技术产品的设计，研发及运营；供应链总监余和贵，主要负责监督及实施供应链战略以及管理供货商；销售总监程兵，主要负责监督集团主要第三方电商平台的营运及管理。管理层人员中，多数高层在公司任职时间均超过五年，在陪伴公司成长的同时也积累了丰富的行业经验。
服装鞋履产品贡献主要营收，其他产品销量高速增长。子不语的主营产品为服装产品及鞋履产品，其中服装产品主要为时尚女装产品，包括毛衣、T恤、外套及夹克、裙子、裤子及运动服等，价格在20-人民币之间。自年开始，子不语扩大了产品组合并开始为客户提供鞋履产品，尤其在开始营运自营网站以专注于鞋履产品销售后，鞋履产品销量录得大幅增长，鞋履产品的价格区间为50-人民币。近年来，子不语也开始提供不同类型的其他产品，如电子设备、文具及体育用品等。营收结构上看，年H1服装、鞋履产品营收占比分别为79.6%、20.2%，合计占比99.8%。从产品销量上看，-年服装产品销量从.7万件增至.7万件，CAGR为8.6%；-年鞋履产品销量从万件增至.3万件，CAGR为50.3%。
爆款品牌丰富，热销单品众多。凭借优秀的自有品牌及强大的品牌培育能力，子不语已经建立了丰富的品牌矩阵，包括不同类型产品的各种自有品牌。截至H1，子不语已设计、销售包括款服饰及鞋履，其中有超过款为年上半年新增的款式。
且成功孵化、培育了多个自有品牌，其中87个年销售额超万元，如女装品牌Saodimallsu、Dellytop、Farktop，女装及童装品牌ImilyBela，女装及泳装品牌Tutorutor，女士运动服品牌Aurgelmir，男装品牌Runcati，鞋履品牌Jolimall等。自成立以来，子不语培育了众多年销量超过件的热销单品，公司热销单品以其高而可持续的销售量、长生命周期而闻名。凭借在服装行业及多品牌发展方面的经验，截至H1，公司已设计及销售逾款热销单品，包括多品牌的女式毛衣、女士上衣、家居服、童装等，部分产品年销量已突破10万件。
二、行业分析：市场前景广阔，品牌化有望助力行业腾飞
出口跨境电商快速增长，目前规模已近1.5万亿。根据艾媒咨询研究报告显示，目前中国是全球最大的B2C跨境电商交易市场，占了全球约26%的交易额，第二到第五名分别为美、英、德、日。近年来中国跨境电商保持快速增长趋势，根据海关总署数据显示，年，我国跨境电商进出口1.98万亿元，同比增长15%；其中出口跨境电商规模达1.44万亿元，同比增长24.5%，虽然出口电商受到海运费上涨，亚马逊封店等一系列影响，但其仍保持高速增长，充分证明跨境电商出口的市场活力和增长韧性。根据企查查数据显示，近5年来，我国跨境电商相关企业注册量逐年上升。年新增1.09万家，同比增长72.2%。我们认为，通过一系列数据表明，中国跨境出口电商的发展逐渐成为大势所趋，但也意味着企业需要实现从产品出口到品牌出海的跨越。
中国出口跨境电商生态逐渐繁荣，如今已经成为全产业链融合的跨越式发展。纵观中国出口跨境电商的发展，共经历了四大阶段：平台信息化、交易服务线上化、全产业链服务在线化、全产业生态融合化阶段。如今中国的出口跨境电商正经历着产品到品牌，构建全产业链生态圈的全新阶段。跨境电商的发展不仅仅是品牌商的发展，还有软件服务、物流仓储、金融支付、营销服务等全产业链全生态的深度融合与发展。我们认为，凭借中国极强的制造优势，叠加全产业链生态逐渐完善，未来中国出口跨境电商将大有可为。
我们认为出口电商的快速发展得益于*策与市场双因素驱动。根据海关总署数据显示，年我国出口跨境电商达1.44万亿元，同比增长24.5%。我们认为，跨境电商能够实现快速增长主要有两方面原因：（1）*策驱动：过去5年，国家在跨境电商领域出台了大量*策措施，有力推动了跨境电商发展。（2）市场驱动：一方面疫情加速国外消费线上化趋势，另一方面中国制造在全球供应链冲击之下已经成为全球消费市场的重要支柱。
（1）*策驱动：跨境电商已经成为外贸发展的新动能、转型升级的新渠道和高质量发展的新抓手。为推动跨境电商发展，商务部、海关总署等多个部分持续完善跨境电商支持*策，推进跨境电商综合试验区建设。近年来，中国陆续出台一系列跨境电商领域的支持性*策，规范和引导跨境电商产业发展方向。持续性的支持*策出台为中国跨境电商行业企业提供了一个稳定的*策环境预期，对于行业发展信心的提升具有明显的促进作用。
（2）市场驱动：随着全球疫情恢复带来消费复苏，出口电商市场尤其庞大，巨大的市场发展空间支撑了跨境电商快速发展。一方面，疫情促进全球消费“线下转线上”的趋势，各国的电商渗透率都有了较大幅度的提升。另一方面，海外制造业受到疫情冲击，中国制造业成为全球消费市场的重要支柱。过去的一年，“中国制造”占据优势的行业几乎都在跨境出口领域取得了飞速增长。
目前出口跨境电商按照平台与模式可以分为四类：三方平台+泛品模式、三方平台+精品模式、独立站+泛品模式、独立站+精品模式。从交易平台看，跨境电商可划分为第三方平台与独立站两大类，第三方平台主要包括亚马逊、速卖通、ebay、Shopee等，而独立站包括Sheln、ZAFUL等。
从公司运营模式来看，分为泛品模式和精品模式：（1）三方平台+泛品模式：这类象限中的公司一般商品种类数量众多，且在多个三方平台开店，品牌力相对较弱，多靠薄利多销赚取差价；如赛维时代、TOMPOT等公司；（2）三方平台+精品模式：企业SKU数量较少，主要专注于某一领域的研发，并在三方平台上借助爆款获得口碑与排名，以获取流量。如Vesync、至欧家居、安克创新、子不语等；（3）独立站+泛品模式：企业产品类型丰富，能够吸引客户群体较大，但同时对企业的品牌有一定要求，引流成本较高。如Banggood、环球易购等；（4）独立站+精品模式：跨境卖家可以不断积累用户与流量，便于进行用户沟通与反馈，卖家拥有灵活的自主权与定价权。如ZAFUL、Gearbest等；
出口跨境电商主要以北美市场为主，亚马逊成为跨境卖家经营重心。中国的跨境电商出口主要以美国市场为主，根据招股说明书数据，年中国跨境出口电商出口销售额中，美国占比达到53.6%。在平台的选择上，亚马逊成为国内卖家的经营重心，亚马逊作为跨境电商龙头其市场份额长期独占鳌头。根据Euromonitor数据，近十年来亚马逊在北美地区市占率稳居第一，年达到37.4%，20年中国卖家在亚马逊平台产生的GMV远高于其他平台，达到26%。
品牌化是未来电商出口的趋势，有利于提高中国产品的全球竞争力。庞大的海外市场需求及国内*策持续推动等因素持续推动中国跨境电商快速发展，但随着跨境电商出口企业商品同质化竞争加剧、价格战频现等问题的出现，跨境电商出口企业逐渐意识到海外市场品牌形象的树立将成为企业未来的核心竞争力，一大批企业开始逐步打造自己产品的品牌，跨境电商出口品牌化成为行业未来发展趋势。
我们认为，跨境电商零售未来发展空间广阔，依然大有可为。我们的判断基于以下几点：（1）国家*策大力支持：目前已经出台*策支持六批跨境电商综合试验区，后续有望持续出台*策；（2）国内平台企业加速海外布局：九月拼多多美国上线Temu平台，根据SensorTower数据，Temu11月以来的下载量均位于美国区榜首（包括appstore，googleplay端），阿里向Lazada注资，Tiktok宣布未来五年GMV目标达亿美金等；（3）市场空间广阔：中国对RECP、“一带一路”沿线国家等出口增长明显提升；未来在新兴市场和成熟欧美市场具有很强的增长前景；
（4）运费价格持续下降：随着全球疫情逐渐放开，供需逐渐达到新的平衡，海运价格持续下降，我们认为，随着后续新增船只下水，现有船队效率提升，海运价格有望进一步降低；（5）中国制造业的绝对优势，中国全产业链决定了很多中国产品具有的规模经济是其他国家无法比拟的，中国产品出口具备很大的成本优势，尤其是在智能制造产品等行业，有望凭借极强的性价比逐步占领市场。我们认为，尽管存在美国关税*策反复、亚马逊封号等多种不利因素，未来出口电商的发展依然是行业趋势，我们依然看好行业未来前景。
三、公司分析：设计+供应链+营销为核，三轮驱动业务增长
3.1、深耕服饰女装业务，数据驱动设计建立高效品牌模式
服饰女装产品贡献主要营收，鞋履类产品正慢慢扩展市场。从客户群方面，子不语的主要目标客户为年龄介于18-45岁的女性客户，追求优质、价格合理及相宜的女装产品，因此子不语近年来仍然聚焦于服饰类产品，特别是女装产品。服装品类是子不语营收的主要来源，近三年的收入分别为11.47亿元、13.38亿元和18.34亿元，占总收入均超过70%，年上半年收入达到了10.17亿元，占总收入的79.6%；女装及有关产品近三年的销售收入分别为11.39亿元、13.10亿元和18.69亿元，均占比超销售收入80%。
推行精细化品牌运营策略，注重数据指导产品设计。子不语属于精品运营模式，注重自主原创设计创造爆品，其中公司90%以上产品均为自主设计。截止至H1，公司设计团队人数为人（名为具有三年以上经验的设计师），每年可推出超过1万件不同款式的服装，多年来，子不语还积累了包含大量用户偏好信息、面辅料数据、服装款式、图案等时尚元素在内的产品设计数据库。截至H1，公司产品设计数据库中累计约有6.3万款鞋服、6万款面辅料样本。
创新品牌模式建立多元产品矩阵，孵化众多畅销品牌及爆款产品。子不语创新了“中高端定位+设计驱动”的品牌模式，建立了针对不同类型产品的多个自有品牌组成的品牌矩阵。凭借过去十年积累的行业经验，子不语对美国及欧洲的服饰市场以及消费者喜好有深刻了解，并对行业时尚趋势有敏锐洞察力，这使公司品牌已得到业界广泛认可并受到客户好评。得益于多平台运营经验，公司为各种类型的产品孵化了众多爆款产品链接，并建立了在短时间内孵化爆款产品的强大能力。截至H1，子不语已设计、销售包括款服饰及鞋履，其中，有超过款为年上半年新增的款式。且成功孵化、培育了多个自有品牌，其中87个是年销售额超过人民币万元的爆款品牌。
例如，子不语的女士毛衣品牌ImilyBela是亚马逊上的畅销品牌，其销售量自年以来实现了快速增长。年上半年，ImilyBela品牌下的女性毛衣销售量达21.1万件以上，半年度GMV超过3.6千万人民币。多年来，子不语孵化出众多畅销品牌及爆款产品，其中包括女装品牌Dellytop、休闲男装品牌Runcati、鞋履品牌JOLIMALL、运动品牌Aurgelmir等。子不语通过大数据打造一个又一个爆款的细分品牌，在细分领域创造出了自己的独特优势。
3.2、服饰鞋履赛道优势稳固，电商出海着力提高渗透率
3.2.1、我国服饰鞋履行业出口优势依然稳固
子不语所处的服饰鞋履行业在我国具有生产制造天然优势，价廉物美的强竞争力下不断提升出口份额。服饰、鞋履行业属于劳动密集型产业，产业链上下游关联度较大，依托人口劳动力红利与产业发展中所积累的技术经验，我国的服饰、鞋履等产业在由上游原材料到中游面料加工再到下游服饰鞋履销售管理的全产业链中具有显著优势；得益于我国在该行业的高效制造体系及完整供应链，电商企业不断着手构建自己的供应链体系。
如今我国服饰鞋履行业赛道在全球价值链中地位稳固，产业链整体竞争力显著增强。年中国提供了全球纺织品出口额的47%，纺织纤维作为服饰的重要原材料，年在我国的加工总量达到万吨，占世界纤维加工总量的50%以上，化纤产量则占世界比重的70%以上。年，我国纺织品服装出口额达亿美元，同比增长8.4%，稳居世界第一位，其中纺织品出口额为.2亿元，服装出口额达.8亿美元，同比增长24%，为年以来的最好水平。
22年服装出口优势依然稳固，展现赛道坚实韧性。年，由于受海外疫情对服装消费需求的影响，我国服装出口.82亿美元，同比下降6.4%；年，我国服装出口达到.6亿美元，同比增长24%；年1-8月，我国服装及衣着附件出口0亿美元，同比增长11.6%，较疫情前的年同期增长20.39%。年中国服装产品对美国、欧盟和日本三大市场服装产品出口额分别为.6亿美元、.6亿美元、.6亿美元，分别增长36.3%、21.3%和6.3%，同时对东盟、韩国、澳大利亚、加拿大等国和地区的服装出口规模也有所增加，分别为.9亿美元、67.7亿美元、67亿美元、49.1亿美元、38.3亿美元，已超过疫情前水平。
自年成立以来，依托于我国服饰鞋履行业的天然优势，子不语始终专注于在全球范围内销售各种自主设计的服饰、鞋履及其他产品。作为中国最大的跨境电商公司之一，子不语年GMV在中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场的所有平台卖家中排名第三，占据0.4%的市场份额；在北美市场，通过第三方平台在销售服饰及鞋履产品方面处于有利地位，年北美GMV排名第一，占0.7%市场份额。截至22H1建立的品牌模式已孕育出多个品牌，其中87个作为爆款品牌年销售量均超过万元。在十余年行业积累的基础上，子不语凭借对于欧美服饰市场（尤其是女装服饰）的深刻了解以及时尚趋势的敏锐洞察力，不断培育以销量、收益稳定和生命周期长闻名的热销产品，占据市场领先地位。
3.2.2、国内市场红利渐趋饱和，子不语跨境电商出海寻求新增长
随着国内市场渐趋饱和、红利见顶，国内电商企业面临着渠道获客成本攀升和增长乏力的困境，子不语作为跨境电商极具前瞻视野的出海寻求新增长。子不语是电商市场首批从业者之一，已经积累下多年的电商运营经验。年起，为了满足跨境电商销售的需求，子不语以极具前瞻性的视野开始布局跨境电商业务，销售服饰及鞋履产品。自跨境电商业务的布局和运营以来，子不语将战略重心放在具有巨大潜力的欧美市场，广泛的客户群体更是遍布美国、德国、法国等全球超过80%的国家和地区。子不语的市场领先地位和庞大且不断延拓的规模使得其能够从市场需求的缺口中收益，从而实现持续增长。
子不语广泛覆盖第三方电商平台并建立自营网站，积极寻求新商机。目前已建立起覆盖亚马逊、Wish、eBay和全球速卖通等主要第三方平台的销售渠道网络，以上四个主要电商平台按年中国卖家产生的GMV计，占到了跨境出口B2C电商市场的56.5%。子不语在亚马逊销售服饰及鞋履产品具有独特优势，其从年起在亚马逊上进行拓展后，通过亚马逊的销售大规模持续增长，年通过亚马逊出售的服饰及鞋履产品GMV在中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场所有平台卖家中排名第二，累计已有超过款位列亚马逊热销商品榜单前的服饰及鞋履产品。自年10月起，子不语还在如TikTok、Fanno、Allegro、Zalando等更多第三方平台上开设并运营卖家网店，积极探索与这些新势力第三方平台的合作机会。
此外，子不语年起建立自营网站，不断发展品牌矩阵，丰富SKU品类。年和年自营网站经历了快速发展。年，为提高盈利能力、集中资源培育品牌、提高自营网站业务效率，子不语在自营网站布局战略上选定销售表现较好的自营网站重点培育，同时减少对其他自营网站的销售及营销投入，截至年6月30日，H1通过自营网站销售产生收入0.75亿元，占总收入的5.8%。
3.2.3、疫情过后赛道景气度回升，提高渗透率大有可为
疫情过后，服饰鞋履赛道景气度有望回升，行业不断向成熟期迈进。从海外需求端看，服饰电商行业实现规模和渗透率的持续增长，年市场规模同比增长21.7%至亿美元，渗透率增长至29%，较同年中国服饰电商36.6%的渗透率，海外市场仍有广阔增长空间。从国内供给端看，我国跨境出口B2C电商服饰及鞋履行业的市场规模由年的亿元增长至年的亿元，-年的复合年增长率为38.4%，中国跨境服饰电商增长势头强劲。疫情过后赛道景气度逐步回升，疫情催化海外消费的线上化转移将在疫后得以维持，海外市场的增长空间、消费动力的释放叠加中国跨境出口服饰电商的扩张势头，势必驱动服饰及鞋履赛道的电商渗透率长期增长。
子不语将深入稳固欧美市场、探索新兴海外市场，不断提高渗透率。自从开展跨境电商业务以来，子不语始终将