（报告出品方/分析师：中泰证券张潇郭美鑫）
01能力破圈、盈利领先的宠物牵引用具龙头1.1.能力破圈，宠物牵引赛道领*者
宠物牵引用具代工龙头，业绩高速增长。源飞宠物是宠物零食及牵引用具生产商，凭借良好的设计能力与完整的供应链体系，公司积累了宠物用品零售巨头PetSmart、国际大型连锁零售商Walmart等美、欧主流市场优质客户资源，是国内宠物牵引用具生产龙头。#宠物食品#-年，公司营收从5.1亿元增至9.5亿元，CAGR达22.8%；归母净利润从0.55亿元增至1.59亿元，CAGR为42.4%。
年，源飞宠物实现营收9.54亿元（-10.77%），归母净利润1.59亿元（+15.87%），年起受益海外产能释放公司业绩高增，年业绩波动主要系终端需求、客户库存、海运周期反转下，出口端承压。
公司二十年发展历程可大致分为3个阶段，依托本地优势以狗咬胶起家，其后能力扩圈至宠物牵引行业，外贸出口业务积累大量优质客户资源，最终奠定宠物牵引赛道领跑者地位。
1）-年：初创积累，沉淀转型。公司于年在浙江省温州市平阳县成立，平阳是我国主要的皮质加工地，具有完整的上下游产业链，为公司生产以皮制品为主要原材料的“狗咬胶”提供优势。其后公司将主营业务拓展至宠物牵引用品行业。
2）-年：切入核心客户供应链，积累销售资源。年，源飞在美国创立海外公司，巩固并继续开拓美国海外市场，同年源飞与Walmart签订销售合同，业务涉及宠物零食与宠物牵引用具。年，公司与PetSmart签订销售合同，业务涉及牵引用具、注塑玩具与其它宠物食品，年，公司与Petco签订销售合同，标的涉及宠物牵引用具。年，公司完成股份制改革，并在上海成立设计研发中心。
3）-年：海外产能布局，开启高速成长。年，公司与中宠股份就于柬埔寨成立合资子公司达成协议，合资子公司柬埔寨爱淘成立，同年独资企业柬埔寨莱德成立，分别进行宠物食品/用品的生产制造，截至年，公司每年可生产万公斤狗咬胶，万条牵引带。年8月，公司在深交所上市。经过20年ODM代工模式磨砺，公司在产品研发及生产效率上领先，并积累起大型渠道客户资源，成为宠物牵引用具行业龙头。
受益于欧美日等境外宠物用品市场规模的不断扩大，叠加公司产研销一体化布局，公司逐步积累优秀客户资源，年，源飞宠物营收9.54亿元，-年CAGR为22.82%。
产品结构：宠物牵引用具与宠物零食业务营收比例合计超九成。年，公司宠物牵引用具与宠物零食业务分别营收4.72/3.82亿元，同比-23%/8.3%，占总业务比重49%/40%。-年，宠物用品（牵引+玩具）/宠物食品业务CAGR分别为13.6%/34.0%，食品业务增速高于用品。
业务结构：海外ODM业务是核心销售模式，客户结构以零售商为主。海外宠物市场发展较为完善，公司业务以出口ODM为主。年，公司海外收入9.17亿元，营收占比96%，均为ODM业务。拆分市场看，年北美与欧洲市场分别营收7.83/1.74亿元，占当年营收比重为73%/16%。
客户结构以线下零售商为主。年公司前五大客户分别为美国大型宠物零售商PetSmart、中宠股份子公司美国好氏、北美著名宠物连锁商店Petco、零售巨头Walmart、与英国著名零售商BM。-年，源飞凭借海外产能布局叠加良好的设计创新与供应链能力，大客户订单高增，是收入的核心增量贡献来源。-年，TOP5客户销售额占比提升5.03pct至67.77%。
增长驱动力：牵引用具与宠物零食销量随产能及客户订单波动，均价逐年提升。-年，宠物牵引用具与宠物零食对收入增量贡献分别为32.35%、50.87%，是公司业绩增长核心驱动力。
量价拆分上，1）量：柬埔寨产能落地助力成长。伴随柬埔寨爱淘基地（宠物零食）、莱德基地（宠物用品）分别于、年投产，公司扩大与美国好氏及Petco、PetSmart合作，宠物零食及牵引用具销量上升，-年，公司牵引用具销量分别增长1.7%、48%，零食销量增长25.2%、52.4%。
2）价：牵引品SKU持续迭代，禽肉类零食占比提升带动价增。受益牵引用具自身时尚属性及中高端产品订单提升，年，宠物牵引用具单价同增17.7%至15.81元/件；而随柬埔寨爱淘基地禽肉类零食订单起量，带动宠物零食单价同增3.9%至4.23万元/吨。
1.2.牵引优于零食，赛道赋能盈利领先
毛利率有望企稳修复，盈利能力处于行业前列。公司-年分别实现毛利率27.42%/26.17%/22.80%/24.13%，领先行业内主要公司。
拆分业务看，核心业务牵引用具毛利率在30%左右，相较于同质化程度较高的零食代工业务，时尚属性加持赋予牵引用具产业链更丰厚的利润空间，且随年柬埔寨爱淘基地投产，混合肉类零食毛利率较高叠加关税成本降低，带动宠物零食毛利率走高。
年受原材料价格上涨及人民币升值影响公司毛利率下滑，年原材料价格逐步回落叠加汇兑贡献，公司盈利企稳修复。
费用控制良好，注重产品设计与研发。-年公司总体费用率呈下降趋势，年公司总费用率为4.23%（-3.29pct），其中财务费用率为-3.15%，主要系汇兑损益。
此外，公司敏锐把握消费者需求，紧抓宠物用品行业多SKU快速迭代的发展模式，研发费用率位居行业前列，公司于-年期间设计出高营养耐口型牛筋球狗咬胶、缓冲型纤维狗绳、长度可调节型双狗带等多项新型产品，年公司研发费用率为2.17%，对比中宠股份/佩蒂股份/天元宠物/行业平均分别为1.34%/1.66%/1.00%/1.54%。
盈利水平逐年提升，领先同业。-年，公司净利率分别为10.46%/13.84%/14.41%/17.98%，盈利能力逐年提升，同时领先行业均值3-10pct。横向对比中宠股份、佩蒂股份、天元宠物等同业可比公司，源飞宠物盈利能力领先，其超额利润来自于：
1）业务结构存在差异，公司深耕宠物牵引用具，主营产品与其余公司皆有一定区别；
2）公司注重产品设计，主营产品附加值较高，其牵引产品毛利率稳定在30%左右，对比零食代工业务毛利率20%左右。
3）内部运营效率领先，ODM模式下费用控制优异；
4）公司全球化产销研布局体系完善，年后伴随海外产能投产，公司议价及毛利率空间提升。（公司核心竞争力分析将在本文第三部分详述。）
1.3.控股权集中稳定，募投扩充产能
公司股权结构集中稳定。截至年5月，公司实际控制人庄明允及其姐姐庄明超、姐夫朱晓荣三人，合计持股52.79%，股权结构较为集中稳定，公司拥有4家全资子公司和2家控股子公司，其中年新增两家海外公司，分别为全资控股的柬埔寨莱德，和与中宠股份合资的柬埔寨爱淘。
海外产能释放，募投资金进一步扩充产能。
随、年柬埔寨爱淘、莱德基地相继投产，公司宠物零食与宠物牵引用具产量高增，截至年，公司拥有宠物零食吨，宠物牵引用具万件，宠物注塑玩具万件的产能。公司计划利用IPO募投资金提升咬胶产能吨、宠物牵引用具产能万条，预计将于年投入使用。
02宠物用品是一个怎样的赛道？我们认为，不同于宠食板块，宠物用品是重渠道、轻品牌的赛道。消费诉求在于满足基本功能需求的基础上看重颜值等差异化选项，呈现产品多元、渠道为王的特征。
反映在行业竞争要素上：在产品端呈现多SKU及快迭代的特征，中游生产考验规模与效率平衡；在品牌端核心考验渠道触达，下游渠道品牌集中、产品品牌分散。
产业链不同环节竞争要素的差异奠定专业化分工基础，其中宠食产业链价值集中于品牌端，宠用产业链价值向代工和渠道端倾斜。
全球宠物市场发展平稳，中国市场增速亮眼。
CommonTrend数据显示，年，全球宠物市场规模达亿美元，预计年将达到亿美元，CAGR达约6.1%。其中，根据APPA及宠物行业白皮书数据，年美国宠物市场规模达亿美元，同期中国市场规模亿元（-年CAGR为12.2%）。
2.1.成长趋势：从养宠到爱宠，从单一到多元——美国市场为例
美国宠物市场：规模稳健，需求韧性。根据APPA数据，年美国宠物行业市场规模达亿美元，-五年CAGR为9.67%，增速较为平稳。此外，对比宠物市场与美国经济增速，宠物消费受经济周期影响较小，呈现出较强的消费需求刚性。年疫情背景下，美国宠物行业增长提速。
量价拆分：渗透率接近70%，单宠消费提升提供长期成长驱动力。IBISWorld数据显示，年，美国拥有约1.9亿只宠物猫/狗，APPA全国宠物主调研及数据显示，约66%的美国家庭拥有宠物，年美国单只猫/狗消费金额约为/元人民币（按1：7汇率近似计算），高单宠消费驱动美国宠物市场长期扩容。
从养宠到爱宠，观念转变带动美国宠物市场消费升级。APPA宠物主调研数据显示，年，千禧一代已经成为美国最大宠物主人群，占比约为33%，婴儿潮一代次之，占比约为24%，宠物主年龄结构厚尾化，宠物的陪伴属性与社交属性逐渐被发掘，饲养观念从养宠向爱宠转变，带动人均宠物支出持续提升。-年，美国宠物行业人均消费支出从.85美元跃升至美元，CAGR达14.7%。
长期来看，宠物主消费观念转变持续推动宠物行业消费升级，与“爱宠”相关更为多样化、精细化的需求扩张趋势凸显。
市场结构：宠物食品仍为刚需，养宠观念升级下细分领域多元、精细化发展。根据APPA数据，年美国宠物食品与零食市场规模预计为亿美元，同比上涨7.92%，占比为42.47%；宠物用品市场占比23.46%；兽医护理与其产品销售则占据27.05%，其他服务如住宿、美容、保险、培训等占据8.33%的市场规模份额。在刚需基础上，宠物市场消费呈现精细化和多元化趋势。
2.2.竞争要素：专业分工、渠道为王、产品多元
渠道端：渠道格局集中，品牌格局分散，考验渠道触达。从全球宠物行业产值分布来看，在产品品牌上，宠物用品行业企业竞争格局分散。其中美国中央花园和宠物公司占据全球3.8%的市场份额，德国拜耳次之，占据3.5%的全球市场份额。
在渠道品牌上，宠物行业格局相对集中，年PetSmart、PetCo、Chewy3家渠道巨头合计占据宠物市场份额30%左右。宠物用品消费中，用户普遍缺乏品牌认知，消费诉求在于满足功能需求的基础上具备颜值等差异化选项，产业链下游核心考验企业渠道触达能力。
产品端：SKU丰富、持续创新，产品快速迭代。
横向对比：用品SKU远高于食品，项圈与宠物牵引用具占比最大。
Oalur数据显示，截至年7月，Amazon美国站宠物犬猫商品类别中，犬类宠物食品商品比例约占6%，猫类食品产品比例约占8%，除较少服务类产品外其余皆为宠物用品。
其中牵引绳与项圈在宠物猫、狗产品中占比分别为12%、19%。项圈与牵引用具或作为标明宠物身份标识的载体、或作为满足法律要求的宠物约束用品，有着作为食品外另一养宠刚需品的地位。
在下游：用户追求个性表达，细分品类精细化发展。
以垂直电商Chewy为例，Chewy年报显示，截至年，与其合作品牌已超过家，同时为客户提供11万种以上产品。
Chewy用食物、零食、用品三个词条将超过二十个细分类目的犬用商品分为三个大类，截至年3月，Chewy