（报告出品方/分析师：招商证券刘丽赵中平王梓旭）
一、男装行业：消费分层格局优化，头部品牌迸发改革红利1.参考海外经验，疫后商务休闲服饰消费将获得补偿性修复
疫情三年国内商务出行活动持续缩减，居民对商务服饰的消费需求下降，叠加中产阶层收入承压，近三年男装消费大多围绕价格便宜且舒适感强的运动服饰产品。参考海外商务服饰市场消费变化趋势看，疫后商务社交场景恢复后，商务服饰消费得到补偿性修复，商务休闲品牌销售端快速增长。
以美国市场为例，年4月美国宣布取消疫情管控，商务男装品牌营收率先复苏。其中HUGOBOSS在美洲销售增速在疫情放开后一年内营收单季度增速保持60%+。拉夫劳伦在北美洲销售增速自FY23Q1（自然年Q2）后一年内保持20%+，销售规模均超过疫情前水平。由此可推断，春节后国内居民陆续复工，商务活动数量将逐步增加，商务服饰产品消费需求持续提升，国内优质的商务服饰品牌销售将较快增长。
2.消费分层加速，高端及高质价比男装稳健增长
高端消费与大众理性消费并存，消费分层趋势愈发明显。国内人口众多，地区之间经济发展不均衡，且消费需求呈多样化分布。
我们按照收入水平将国内阶层划分为富裕阶层、中产阶层以及低收入的小镇青年。疫情三年以及疫后恢复阶段，考虑到国内宽松的货币政策，占据金字塔顶尖的富裕阶层消费支出保持稳定，奢侈品及高端品牌在国内的销售保持较快增长。而广大的中产阶层经过了疫情三年影响，收入承压，在疫后复苏阶段消费回归理性，热衷购买高品质的大众消费品。
小镇青年受益于城镇化进程，居住地从农村升级至城镇，在时尚消费方面也从杂牌向大众品牌升级。
?定位高端的品牌销售表现坚挺。以爱马仕在除日本以外的亚洲区销售为例，20H1销售规模仅同比下滑了9%，随后自20Q3至21Q3出现强劲回暖，即使疫情对线下零售带来很大冲击，但21Q4至22Q3收入规模依然实现了增长。
22Q3收入规模同比实现了34%的强劲增长。比音勒芬除20Q1及22Q2受到全国多地疫情管控影响，门店客流下滑较多导致收入下滑双位数外，其他季度均保持双位数增长，其中22Q3营收增速恢复至20%。
?定位高质价比的品牌运营偏稳健。
从优衣库大中华区销售情况来看，20年3-6月疫情爆发期间，公司在大中华区零售额降幅为双位数。随后20年下半年以及21年全年公司零售恢复增长。值得一提的是22年夏秋季节（FY22Q4）大中华区零售额同比增长27%，虽然随后的秋冬季受疫情冲击较大，但零售额仅有3%的降幅。海澜之家年收入平稳恢复，年上半年受疫情影响收入仅个位数下滑，22Q3疫情影响减弱海澜收入恢复个位数增长。
?定位中档的品牌受疫情冲击最为明显。一方面，疫情对中等收入群体影响较大，收入下降后消费更倾向于高质价比品牌。另外，品牌老化、经销体系低效等因素也是众多商务男装销售额下降的原因。如七匹狼、GXG品牌从Q4开始营收持续呈现负增长状态。
3.行业格局优化推动头部品牌份额提升
（1）男装行业集中度仍有提升空间
疫情催化中小品牌及部分产品本土化不佳的海外品牌出清，运动服饰、高端商务休闲、高质价比品牌持续提升市场份额。
年中国男装行业CR5为12.7%（海澜之家占4.6%、Nike占2.3%、李宁占2%、优衣库占2%、杰克琼斯占1.8%），日本、法国、德国、韩国、美国男装行业CR5分别为32%、22%、15%、14%、13%。
中国的消费变化趋势与日本类似，中国男装的行业集中度仍有较大提升空间，优质男装品牌依靠产品升级、渠道优化、营销创新将持续扩大市场份额。
（2）行业格局优化，高端及高质价比品牌份额提升空间广阔
高端男装：高收入中年男性消费能力稳定，消费需求主要集中在产品穿着舒适度和品牌服务的及时性。
海外品牌进入中国市场后产品本土化改革进展较慢，产品设计及剪裁不符合亚洲消费者体型。随着国内居民购买海外高端品牌的热度减退，而国内高端男装品牌产品舒适性和设计感增强，持续抢夺海外品牌市场份额。
-年期间海外高端男装品牌在二三线渠道门店持续缩减，如hugoboss、拉夫劳伦、法国鳄鱼、Tommyhilfiger、Burberry门店缩减超过20%。
以比音勒芬、报喜鸟为代表的国内高端男装品牌快速拓展门店，其中比音勒芬净开店+47%，报喜鸟净开店+8%。
高质价比男装：消费分层增加市场需求，快时尚中小品牌出清优化竞争格局。
在中等收入人群消费趋于理性的背景下，定位品牌老化、渠道效率低下的中档的商务男装品牌及产品迭代速度慢、质量较差的海外快时尚品牌持续缩减门店。劲霸、柒牌、罗蒙、思莱德、杰克琼斯等品牌在疫情三年期间门店数量明显减少。
海澜之家和优衣库凭借较强的渠道运营能力和供应链管控力实现逆势开店。预计随着中小品牌的出清，二三线城市渠道扩展空间持续放大，头部品牌有望加快低线城市渗透，拓展增长空间。
二、头部品牌：强者恒强，产品优化渠道升级强化份额提升逻辑经过疫情三年的洗礼，男装行业需求偏好从盲目追求海外大牌消费转化为注重产品品质和性能，对国内男装品牌的认可度持续提升。
在此背景下，产品老化渠道运营低效的国内中小品牌、产品质量较差的部分国外快时尚品牌、产品迭代速度慢版型剪裁不符合亚洲体型的部分高端海外品牌销售承压，在中国地区门店数量持续缩减。在疫情复苏背景下产品品质强、品牌认可度高、渠道业态持续升级的国内头部商务休闲男装品牌将获得更多的补偿性修复。
1.海澜之家：男装龙头，产品结构优化逆势开店稳固龙头地位
（1）概况：深耕行业二十年的男装龙头，业绩稳健增长
海澜之家前身江阴海澜服装有限公司成立于年，年借壳上市。旗下拥有男装、女装、童装、职业装及生活家居等品牌，采用“平台+品牌”的连锁经营模式，门店数量和业绩稳健增长。
Q3末拥有家门店。公司旗下海澜之家及圣凯诺品牌运营多年，同时年以来孵化及收购多个新品牌，为多品牌运营奠定基础，补充增长动力。年公司创立黑鲸、OVV、海澜优选等品牌；年-年通过增资实现对男生女生及英式婴童的控股。年代理专业滑雪运动品牌HEAD。目前公司已经形成从大众到轻奢，从休闲潮流到专业运动、从儿童到成人的全品类的品牌矩阵，不断拓展消费人群。
业绩稳健增长。-年公司营业收入从.4亿元增加至.7亿元，归母净利润从23.8亿元增加至32.11亿元。营收及归母净利润CAGR为12%/6%。由于疫情导致终端需求疲软，-年公司营收和归母净利润年复合增速分别为-4%/-12%。Q1-Q3公司营收和归母净利润分别为.8亿元/17.5亿元，同比-3%/-15%。
（2）产品：面料共研强化产品功能性
顺应需求趋势，强化功能性面料开发优化产品品类结构。
公司加强和供应商的面料共研开发，陆续推出六维弹力、三防、冰爽棉等系列面料。专利数量从年个增加至H1的个。公司缩减正装衬衫、套装西服等纯商务产品占比，持续扩充年轻化、休闲化、功能化产品矩阵。
-年公司衬衫营收占比从14.8%下降至10.8%，西装营收占比从13.9%下降至6.4%。羽绒服营收占比从8.8%提升至9.2%，夹克衫营收占比从6.1%提升至7.4%。
通过联合研发、跨界破圈的方式，迭代推出更加符合消费主流的时尚潮流与功能科技兼具的爆款系列。公司利用共研新科技陆续推出六维弹力裤、三防羽绒服等爆款。并开发“国潮风三国系列”、“街潮风SPRINTINGSMILE系列”、“运动风SPORTSDAY系列”等线上专供系列产品，满足年轻消费者的审美需求，增强消费粘度，提升品牌认可度，打造出独特的品牌体验感。
（3）渠道：业态优化强化运营效率，逆势开店拓增长空间
门店持续拓展。公司整体门店数量从年家增加至Q3末的家；其中海澜之家品牌门店数量从年家增加至Q3末的家。
在-年疫情期间，海澜之家凭借自身渠道运营能力和盈利能力保持净开店趋势，-Q3末累计净开店家，同行业其他可比公司均为净关店状态。
公司除传统的类直营的加盟模式开店外，近几年持续拓展直营门店数量。直营门店数量从年的2家增加至Q3末的家，其中年-Q3末公司净开直营店家，数量占比从年8.8%提升至Q3末的15.5%。
业态升级有望提升单店营收。随着近几年二三线城市商圈转移，且快时尚品牌及国内中小男装品牌退出中国市场，海澜之家门店业态和位置持续优化。店铺位置更好且部分街边店转化为商超百货及购物中心店，提升单店店效。但由于年开始的疫情影响，线下消费需求不足，公司连续开业12个月的直营店平均店效略有下滑，但是随着疫情放开后客流恢复，前期业态升级后的百货及购物中心门店将持续释放增长潜力。
线上增长较快，表现优于竞品。随着线上流量红利逐渐减退，大众男装品牌近五年线上营收几乎处于负增长状态。海澜之家凭借线上运营力强及推出年轻化专供品保持稳健增速。
（4）营销：明星代言及综艺赞助强化品牌曝光度
公司持续加大营销投入，并随着消费习惯变化，通过明星代言、流量投放、创新营销等方式持续推进品牌年轻化转型，广告风格也更加简约时尚。年以来签约周杰伦、林更新、许魏洲等国民及流量明星，并赞助热门综艺强化品牌曝光和知名度。
2.比音勒芬：锁定高收入核心客群，产品升级渠道下沉并举拓增长空间
（1）概况：定位高端商务休闲，业绩高质量增长
比音勒芬成立于年，年于深交所上市。公司聚焦于高端商务休闲，打造细分服饰领域龙头品牌，致力于高附加值业务链的产品设计研发和品牌运营，采取直营与特许加盟相结合、线上线下联动的全渠道销售模式。
与戈尔公司（GORE-TEX）、PolartecLLC等知名面料供应商保持稳定的合作关系，门店数量和业绩稳健增长。-年公司营业收入和净利润CAGR为22%/27%。截至H1公司拥有家门店。
业绩保持快速增长。-年公司营业收入从3.04亿元增加至27.20亿元，归母净利润从0.44亿元增加至6.25亿元。营收及归母净利润CAGR为25%/30%。Q1-Q3公司营收和归母净利润分别为22.25亿元/5.73亿元，同比增加13.0%/24.9%。
公司产品升级推动毛利率提升。-年毛利率从56.2%提升至76.7%，净利率从年14.6%上升至年23.0%。Q1-Q3公司毛利率74.8%，净利率25.8%。
净利率提升带动ROE稳中有升，公司ROE水平从年13%提升至年22%。比音勒芬作为高端男装品牌净利率及ROE水平处于行业领先水平。
库存结构优化。公司作为中高端男装品牌，正价店不打折保障品牌调性，当季未售罄产品进入奥莱渠道消化两年内库存。
公司随着规模扩张存货周转天数从年的天增加至年的天，但疫情期间公司加强新品售罄和奥莱的库存消化能力，存货周转天数从年天减少至22Q1-Q3的天。一年内库存占比从年47%提升至H1的60%。应收账款周转天数稳定在20-40天左右。
公司共推出三期员工持股计划，彰显中长期发展信心。从年开始公司陆续推出三期员工持股计划，激励员工人数上限持续提升。第三期员工持股计划于年1月开始，参加总人数不超过人，在增强团队凝聚力的同时彰显公司中长期发展信心。
（2）产品：精准卡位高端商务休闲服饰定位，产品性能提升引领行业发展
与知名机构、高校等共建研发基地及研发中心，助推公司研发能力提升，着力打造“超级品类”。公司配备中、英、意、韩四国研发团队，与戈尔公司（GORE-TEX）、PolartecLLC等知名面料供应商保持稳定的合作关系。
另外公司通过与北京服装学院、中国纺织工业联合会、国家纺织开发中心等知名高校及机构共建高尔夫服饰人体工程研究中心、国家高尔夫服装产品开发基地、流行趋势研究中心等研发基地，持续优化研发设计能力。
至年公司推出的“T恤小专家”品类连续四年同类产品综合占有率第一；至年“高尔夫服装”品类连续五年同类产品综合占有率第一。
比音勒芬强化产品设计和剪裁，利用高品质赢得核心客群青睐。高收入中年男性对于服装消费更