（报告出品方/作者：申万宏源，王立平、刘佩）
1.羽绒服龙头企业，战略革新焕发新活力1.1全球羽绒服龙头，深耕行业45年
全球热销的羽绒服专家，引领行业发展。波司登成立于年，前身是村口缝纫组，早期以服装代加工为主业，依靠创始人高德康在内的11个农民，以8台缝纫机开始艰苦卓越的创业历程。年创立品牌“波司登”，年随科考队远征南北极、登顶珠穆朗玛峰，年成为中国首个进入瑞士市场的服装品牌，年获得“世界名牌”称号并在香港主板上市。自年来多次亮相国际时装周，-年，寻求并购机会、进入非羽绒四季化服装市场但难言成功，年又明确“聚焦主航道、聚焦主品牌”的方向，进行战略改革并获显著成效，盈利能力不断提升。至今公司已深耕羽绒服市场45年，羽绒服品质广受国内外好评，成为畅销美国、法国、意大利等72个国家的世界知名品牌。
公司主要业务分为四大板块：
1）品牌羽绒服业务：羽绒服业务是波司登的主要收入来源，旗下拥有中高端品牌波司登、中端品牌雪中飞、高性价比品牌冰洁，有效满足不同客群的差异化需求。FY21营收.9亿元，同比上升14.5%，占总营收的80.6%，其中波司登/雪中飞/冰洁/其他羽绒服（羽绒服原材料、促销品收入）收入分别占羽绒服业务总收入的91.8%/5.1%/1.3%/1.8%。FY22H1品牌羽绒服业务业绩保持靓丽，营收34.7亿元，同比FY21同期上升16.2%。
2）贴牌加工管理业务：利用淡季的闲置产能为国外知名品牌代工生产，近年合作的客户有Adidas、PVH、VF、EB等知名品牌，客户集中度较高，FY21前五大客户收入占该业务收入的比重达86.5%。由于海外疫情导致加工订单下降以及中美贸易摩擦等因素影响，FY21贴牌加工业务收入15.4亿元，同比下降4.7%，占总营收的11.4%。贴牌加工业务FY22H1业绩逐渐恢复，取得营收14.3亿元，同比FY21同期上升16.2%
3）女装业务：由-年期间收购的杰西（年收购）、邦宝（年收购）、柯利亚诺（年收购）、柯罗芭（年收购）四个品牌构成，由于公司战略调整以及国内高端女装市场竞争激烈，营收占比逐年下滑，FY21营收9.5亿元，同比下降3.7%，占总营收的7.0%。女装业务FY22H1营收4.2亿元，同比FY21同期上升1.0%。
4）多元化业务：由波司登男装、波司登家居以及校服品牌飒美特构成，在年采取“聚焦主航道，聚焦主品牌”战略后，该业务逐步收缩，家居和男装业务全面缩减，现主打飒美特校服。FY21营收1.4亿元，较上年增长73%，收入占比达1.1%，业务增长主要来源于校服业务的大幅增长，飒美特校服业务FY21营收0.9亿元，收入占比0.7%，FY22H1取得突破性飞跃，实现营收0.7亿元，同比FY21同期上升%。
羽绒服业务收入贡献超八成，毛利率持续上行。公司羽绒业务收入FY21年占比81%，盈利能力持续提升，FY21羽绒服业务毛利率增加3.9pct至63.7%，主要得益于公司疫情后加强了对材料成本的控制，品牌势能提升带来产品价格带的提升，以及自营门店销售占比的提升。FY21女装业务毛利率下降1.8pct至72.6%，主要由于疫情期间产品去库存销售所致。贴牌加工管理业务增加1.1pct为19.6%，主要系公司严格控制成本与费用支出。（报告来源：未来智库）
1.2历经几轮调整业绩进入快速成长期
公司自上市以来，经历了几轮战略调整。1）年上市当年遭遇暖冬冲击：羽绒服销售疲软，大量库存积压，业绩增速放缓。2）年多元化扩张推动业绩：提出“三化”战略，即多品牌化、四季化、国际化，向男装、女装、童装等拓展，大量开店，业绩快速增长。3）-年暖冬、电商新模式冲击拖累利润：前期开店库存积压，传统模式受电商冲击，加上产品时尚度不高，业绩再度下滑。4）-年去库存，年重新聚焦主业，开启二次创业历程：-年大力去库存，年提出“聚焦主航道，聚焦主品牌”战略，重新聚焦羽绒服业务，自此迎来战略变革。
自年改革成效显著，业绩进入快速成长期。改革成效显著，FY18年至FY21年，公司营收从88.8亿元提升至.2亿元，CAGR达15.0%，归母净利润从6.2亿元提升至17.1亿元，CAGR达40.6%。FY22H1公司营收53.9亿元，同比上升15.6%，归母净利润6.4亿元，同比上升31.4%。
品牌营销力度加大推高销售费用率，盈利能力稳步上行。自年战略革新以来，公司持续加强品牌营销力度，通过与新媒体、KOL主播合作，举办新品时装秀，邀请高流量明星代言等方式加强品牌影响力，销售费用率自FY18年的28%提升至FY21年的36%，管理费用率和其他费用率基本保持稳定，FY22H1销售费用率为29.9%，管理费用率为8.4%。得益于战略调整效果显著，品牌羽绒服量价齐升，公司盈利能力依然稳步上行，从FY18至FY21，毛利率从46%提升59%，净利率从7%提升至13%。FY22H1毛利率为50.5%，净利率为14.8%，毛利率下降主要系上半年为高客单价羽绒服产品的销售淡季。
1.3股权结构集中，高管团队行业经验丰富
波司登为家族控股企业，股权结构高度集中，实控人为高德康、梅冬夫妇。公司由高氏家族控股，高德康、梅冬夫妇为公司实际控制人，二人持股比例达70.35%，其中，通过康博投资、康博发展分别持股27.0%和2.4%，通过盈新国际、豪威企业分别持股35.3%和5.6%，另梅冬女士直接持股0.03%。由于二人为夫妻，可从对方持有的权益中受益，根据中国香港证券及期货条例，一方持股也被视同另一方持股，因此，二人名义持股比例相同，且合计持股70.35%。公司股权集中度较高，有利于高效实施经营决策。
管理层服装行业经验丰富，高管团队人员稳定。创始人高德康先生和梅冬女士分别在服装业从事40多年和20多年，高级副总裁芮劲松先生深谙品牌战略、经营管理之道，副总裁黄巧莲女士从事时尚行业20余年，高管团队在行业均拥有丰富积累，同时在公司持有股份，保障了利益的一致性，为公司长期健康发展保驾护航。
股份激励计划调动管理团队与合作伙伴积极性。年4月，公司公布上市以来力度最大的股权激励计划。授予7名核心成员万股股份奖励以及73名核心成员3.3亿股购股权（分别占授予时总股本的0.81%和3.08%），价格分别为0.97港元/股和1.94港元/股。年10月，公司授予智胜咨询1亿股购股权，价格3.41港元/股，该咨询公司创始人与近年帮助公司走出低谷的君智咨询为同一人，此次授予将以未来三年业绩和品牌竞争战略目标为考核条件。年12月，公司再次授予52名高管及核心雇员1亿股购股权以及2名高管万股股份奖励，充分的激励措施有效激发核心人员与外部合作伙伴的积极性。
自年起，公司累计向位核心人员授予购股权及奖励股份约12亿股。截止年11月25日，所授予的购股权及奖励股份中已归属52%，待归属28%，已注销或失效20%。大多数失效或注销的购股权为年10月26日授出，对第二批30%及第三批40%归属的考核指标主要为波司登品牌FY20和FY21年的业绩指标及个人的KPI。年初疫情导致波司登品牌业绩受影响，导致归属该批购股权未达到业绩目标而全部失效。未来随着公司业绩增长，预计将持续与员工分享经营成果，激发组织人员活力。
2.国际巨头拉高行业属性，市场规模稳步增长2.1市场规模稳步增长，行业前景未来可期
羽绒服市场规模稳步增长，增速持续领跑服装大盘。伴随居民收入提升以及生活质量的改善，中国服装市场规模稳步增长，年市场规模同比增长15.2%达到约2.3万亿元。羽绒服作为服装行业中重要的细分品类，增速持续领跑服装大盘。年中国羽绒服市场规模同比增长8.9%达亿元，预计年市场规模同比增长9.9%至8亿元，-年的复合增速达到11.2%，远高于服装行业整体4.8%的复合增速。
目前羽绒服市场上主要有四类玩家。1）国际高端羽绒服品牌：最头部的为加拿大鹅、Moncler两大国际高端羽绒服品牌，产品强调功能性，定价主要在元以上至几万元不等。2）本土专业羽绒服品牌：第二类为波司登、雪中飞等为代表的本土专业羽绒服品牌，从高性价比品牌到高端品牌均有所覆盖，价格从几百元到上万元不等。3）四季化服装品牌：主要包括优衣库、地素、太平鸟、海澜之家、歌力思等四季化服装品牌，也是玩家最为聚集的梯队，大众服装品牌、高端服装品牌均参与其中，价格带也较为宽泛。4）运动服饰品牌：北面、安踏、NIKE等运动品牌的羽绒服产品，延续运动及户外风格，价格多为几百元到上千元。
羽绒服功能性属性强，竞争格局相比服装行业更为集中。年中国羽绒服行业CR10达到44%，明显高于女装CR10约8%、男装CR10约19%的水平。主要是由于消费者对羽绒服的保暖功能要求较高，当品牌在消费者心目中建立起认知后，会产生较强的用户忠诚度，行业的竞争格局也相对服装市场整体更为集中。CBNData数据显示，在各类羽绒服品牌中，专业羽绒服品牌因其专业的品牌形象和产品定位也更受消费者青睐。
2.2羽绒服渗透率仍有空间，品牌升级推升价格中枢
羽绒服渗透率仍有提升空间。当前我国羽绒服的普及率约9%左右，相比于欧美国家30%以上、日本70%左右的渗透率仍有较大提升空间。我国羽绒服渗透率较低一方面与南北纬度跨度较大有关，另一方面可能在于居民整体收入和购买力与发达国家尚有差距。目前行业已经呈现出羽绒服在南部地区也快速增长的趋势，未来随着低纬度地区羽绒服消费增长以及居民穿衣需求的改善，羽绒服渗透率仍有较大提升空间。高端品牌进入与国产品牌势能提升打开价格天花板。随着国际品牌Moncler、加拿大鹅进入中国市场，上万元羽绒服产品受到追捧，消费者对于高价位羽绒服的接受度明显提升。与此同时，国产品牌在产品设计、材质工艺、营销推广上持续精进，爆款产品的打造与品牌势能的提高也在拉升羽绒服市场价格中枢，为打开产品价格的天花板提供有力支撑，近几年羽绒服产品均价每年都有7-9%的提升，-年羽绒服价格复合增速达到8%。
国潮崛起引领新时尚，国产品牌加速抢占年轻客群。伴随90后、00后等年轻消费群体文化自信和民族认同感的提升，以及优秀的中国品牌深挖传统文化基因，优质的创意和审美推动国潮消费迅速走热。就羽绒服消费而言，CBNDData显示，-年线上羽绒服销售中，国产羽绒服消费占比提升了6pct。波司登、雅鹿、优衣库、太平鸟、ONLY分别为线上最畅销的羽绒服品牌前五，国产服装品牌迎来加速发展契机。
2.3他山之石，可以攻玉——对标国际巨头
CanadaGoose、Moncler为国际羽绒服品牌巨头，拥有60多年的品牌历史、深厚的品牌文化根基。两个品牌共同定位羽绒服奢侈品牌，都经历过低谷后业绩回升，本章将从国际巨头的发展历程中总结羽绒服企业运营之道。
加拿大鹅：全球高端羽绒服领导者。1）品牌历史悠久，凭借优质抗寒能力崭露头角。公司成立于上世纪50年代，成立初主营羊毛背心、雨衣和滑雪服，后随技艺升级，羽绒产品抗寒能力提升，成为南极科考队及珠峰登顶团队的供货商，打开知名度。2）品牌转型国际奢侈品品牌。本世纪初创世人之外孙DanielReiss加入公司并出任CEO，并做出两个重要决定：只以加拿大鹅的名义生产和只在加拿大生产，保证品牌口碑和产品质量，开始从小制造商向国际奢侈品转型。3）发展直营和线上渠道，拓展全球市场。年迅速拓展直营渠道，并随电子商务崛起布局DTC业务，在全世界打造旗舰店宣扬品牌形象，成为全球领先的高端羽绒服品牌。年3月在纳斯达克上市，年进入中国市场发展迅猛。
疫情下业绩规模及盈利能力受拖累。FY21公司营收为47亿元人民币，同比下降2%，归母净利润为3.6亿元人民币，同比下降52%，主要是受疫情影响，关闭了全球范围内9家零售店（约占全球销售网络的32%，全球共28家直营店），导致线下业务收入下滑明显。年毛利率为61%，相对稳定，净利率下降8pct至8%，主要受疫情影响线下流量减少，零售店盈利水平下降，为扩大销售规模，加大营销力度以及人员开支增加也拉低了利润率。
国际市场收入占比持续提升。公司销售从仅以批发方式分销产品发展为批发、直营、电商多渠道模式，截至21年3月，DTC（直接触达消费者）渠道包括51个国家的电商市场和17家直营店（关闭9家），分布于北美、欧洲和亚洲。亚洲已成为公司第一大市场，FY21销售占比提升8pct达到29%，加拿大市场收入贡献下降7pct为24%，美国市场占25%。分模式看，DTC收入（不包括个人防护用品的销售）贡献62%，同比提升7pct，主要得益于公司在全球范围内旗舰店的扩张以及线上购物平台的搭建，DTC渠道增速高于公司整体营收增速。（报告来源：未来智库）
产品优质、品牌力强、多渠道发力是加拿大鹅出圈的关键。
产品本土生产保证质量，差异化定位凸显竞争优势。Daniel接手公司后，规定CanadaGoose产品只能在加拿大本土生产，从设计、剪裁到缝纫都在加拿大国内，维持产品的高质量。公司从切入小众高端市场开始，以高质量及保暖性为特点，根据不同温度研发不同产品，从一般寒冷天气到极寒天气全覆盖，满足不同消费者需求。同时，CanadaGoose定位高端，平均价基本在元以上，同样专注功能性的户外品牌TheNorthFace价位在元以上，奢侈时尚的Burberry平均定价接近万元，差异化定价让加拿大鹅占据属于自己的市场。
以明星政要穿着为营销特色，提升品牌热度。最初公司把羽绒服发给多伦多最具知名度的夜店安保，扩大在年轻人中的影响力，并以保暖性能及助力科考提供专业背书，随后将最保暖的亮红色外套赞助给在寒冷地带拍摄剧组，为《X战警》的女演员RebeccaRomijn定制保暖羽绒服，也在《后天》、《国家宝藏》等电影中频频出现，并赞助了多伦多、圣丹斯、柏林及釜山电影节，通过明星的穿着形成广泛宣传和高曝光量，同时也受到普京、蕾哈娜、马云等风云人物的喜爱，产生示范效应，产品的高保暖性能以及高品牌价值使其在社会各界炙手可热。
发力DTC与线上渠道，积极拓展全球市场。年扩大直营渠道并布局DTC业务，公司在全球范围内扩张旗舰店，DTC业务有助于为客户提供舒适友好和一致的购物体验，提升品牌声誉和影响力，直营渠道营收占比从FY15的4%增长为FY20的62%。在电商崛起背景下，公司积极搭建线上购物平台，年拓展了12个国际化线上市场，并在亚太地区、欧洲等全球地区扩张业务，实现公司增加全球渗透、开拓国际市场的远景目标。
盟可睐：羽绒服的高级时装品牌。1）成立初期主营户外运动产品，助力登峰探险队及滑雪队奠定品牌地位。年公司由3名滑雪爱好者成立，成立之初主营户外运动产品。-年赞助意大利及法国探险队登顶世界高峰，年为第十届冬奥会法国国家滑雪队的官方支持者，奠定户外品牌的地位。2）随户外运动兴起壮大，随后因定位不准业绩下滑。年兴起户外运动服装，Moncler成为欧洲乃至世界最为知名的零售商。但随着相似产品的出现，Moncler因过分季节化的产品、绝对工业模式和不当投资，业绩下滑。3）突破产品季节性局限，联手时尚设计师打造时尚产品，成功转型奢侈品。年原创意总监RemoRuffini成为公司股东，重塑品牌，突破专业滑雪服的限制，与不同时尚设计师跨界合作打造时尚产品，并通过时装展及高定业务，全面向奢侈品品牌转型。年12月公司在米兰上市。年收购StoneIsland，扩大产品版图并布局年轻潮流市场。
疫情冲击下业绩规模下降，盈利能力稳定。年Moncler收入20.5亿欧元，同比增长42%，归母净利润为4.1亿欧元，同比增长37%，其中Q4单季营收增长8%，亚太市场增长26%。业绩大幅增长主要系StoneIsland于年4月并表贡献收入2.2亿欧元，若剔除StoneIsland，全年实现收入18.2亿欧元，同比增长26%。年毛利率为77%，净利率为20%，疫情期间未进行大规模营销活动，且对租金和人员成本等进行严格控制，使利润率相对稳定。
国际市场收入超9成，直营渠道占比70%以上。年Moncler的本土市场（意大利）收入仅占比总营收的8.5%，同比下滑2.9pct，亚洲及其他地区为最大市场，销售占比达到49.8%，美洲市场收入占比15.3%。分模式看，公司定位高端时尚品牌，模式上以直营店线下销售为主，零售为主要渠道，年收入占比78%，批发占比22%。
品牌准确定位是Moncler转型升级的核心，围绕品牌的核心定位进行产品、渠道等全方位升级助力Moncler向高端时尚化的转型。
聚焦羽绒服产品，精准定位高端时尚领域。年Ruffini接手Moncler后，推动产品突破专业滑雪服的限制，向日常穿着的时尚成衣方面发展，同时改变产品仅注重质量和保暖性的定位，转向打造国际顶级奢侈品品牌。当产品从功能性向时尚奢侈品转型后，定价天花板也随之打开，如主要销售的城市系列产品均价欧元，户外运动系列Grenoble均价约欧元，高定系列Gammes均价约欧元。
联手顶级设计师引领时尚风向，高调亮相时装周扩大影响力。年公司推出MonclerGenius项目，与顶级设计师联手打造时尚成衣系列，借助设计师自身的流量吸引新客户，后续每年都会推出Genius系列，并以米兰时装周作为新品发布平台高调亮相，成为时尚界