（报告出品方/分析师：国金证券谢丽媛杨欣）
1、高尔夫服饰起家的中高端运动休闲品牌
公司成立于年，是一家从高尔夫服饰起家的高端时尚运动服饰集团，主要从事自有品牌“比音勒芬”的研发设计、供应链管理、品牌推广及渠道销售。年12月，公司成功登陆A股。
据中国商业联合会、中华全国商业信息中心调查统计结果，比音勒芬高尔夫服装、T恤连续5年（~）、4年（~）取得同类产品综合占有率第一。
1.1、主副品牌调性协同，直营、加盟渠道并举
公司主品牌“比音勒芬”以高尔夫服饰起家、覆盖高尔夫爱好者，此后推出生活、时尚系列丰富产品风格、穿着场景，将目标客户扩大至高尔夫爱好者以外的高净值人群，主力价格带为~元。年8月，公司推出新品牌“威尼斯狂欢”、定位中产阶层度假旅游服饰，价格带较主品牌下移至~元。
作为中高端品牌，且高尔夫系列产品体验性较强，公司渠道仍以线下门店为主。
公司线下渠道模式包括加盟店、直营店（又分为联营和非联营模式，联营店由联营方提供经营场地，货款通过联营方系统统一收款，主要为一二线城市核心商圈的中高端商场、机场、高尔夫球会等区域，非联营则全部由公司负责）。
截至1H22末，公司共有线下门店家（直营/加盟分别为/家）。公司通过加盟、联营模式快速拓展渠道，打开下沉市场；通过直营渠道加大开店规模，树立品牌形象。在一二线城市以直营店为主，三四线城市以加盟店为主。
1.2、财务分析：盈利能力强，库存压力有所减轻
成长：外延内生共同推动业绩稳定增长
以公司上市（年）为界，~年公司营收、归母净利年均复合增速分别为14.1%、11.4%；~年营收、归母净利年均复合增速分别为26.43%、36.33%，外延（净拓店加快）和内生（店效提升）共同推动期间营收规模加快扩大，年净利端增速明显高于收入端主要源于所得税率下降。
年公司实现营收、归母净利27.2亿元、6.3亿元，同增18.1%、25.2%；1H22公司实现营收、归母净利13.13亿元、2.95亿元，较年同期增长8.6%、20.2%，弱市下增长稳健，且净利增速好于收入，反映经营效益突出。
分渠道看，年公司直营/加盟/线上收入占比分别为70.37%/25.12%/4.51%，1H22分别为72.61%/21.01%/6.38%，加盟占比低于直营主要源于销售模式差异（公司产品以买断式销售给加盟商、按折扣比例计算货款），线上占比提升（+0.24pct/1.69pct）。
~年公司直营店、加盟店收入年均复合增速分别为26.21%、22.85%；其中，~直营门店数量、店效年均复合增速分别为12.94%、11.75%；~加盟门店数量、店效年均复合增速分别为10.33%、11.35%，拓店及店效提升共同贡献收入增长。
年公司直营店、加盟店、线上收入分别同增17.52%、18.58%、24.76%；其中，直营店正增长主要因为拓店，门店数量、店效分别同增9.47%、7.01%；加盟店店效增速由负转正，较去年同期增长5.72%，门店数同比增长15.21%。1H22公司直营店、加盟店、线上收入分别同增0.04%、38.18%、47.80%；直营店受疫情影响增速相对放缓，公司与电商平台进行深度合作，线上收入持续上升。
毛利率高+费用率下降+所得税率下降，公司盈利能力强
~年公司毛利率较为稳定、年均62.0%，且直营、加盟渠道毛利率水平差异不大。年，公司毛利率上升至67.8%（+4.5pct），较大幅度提升源于：终端折扣控制加强、产品结构优化以及增值税税率下降（年4月起增值税税率由16%下调至13%）；-1H22公司毛利率分别为76.69%/75.55%、同比提升2.81pct/-0.78pct。
~年销售费用率下降主要与收入端规模效应提升以及加盟店收入占比提升（加盟店较直营店少员工薪酬、门店运营等费用）相关；年有所上升，同比提升8.45pct，主要系新准则下商场提成计入销售费用；年为38.27%、与20年基本持平，1H22微升至40.59%。
管理、研发费用率在公司上市后略有波动但整体较为稳定，年分别为5.75%/3.07%、同比变动-0.01pct/-0.27pct，1H22分别为6.17%/3.53%，同比上升0.63pct/0.35pct。
公司盈利能力较强，~年归母净利率保持在16%左右，年开始明显上升。除受毛利率上升、费用率下降带动外，还源于年公司通过高新技术企业认证，享受所得税率按15%缴纳优惠（年再次获得认证，21-23年均可按15%征收企业所得税）。
年公司归母净利率为22.96%（+1.3pct），1H22为22.45%，保持稳定。
营运：存货周转保持平稳，奥莱消化库存能力较强
公司存货周转天数在上市后有所上升，与公司拓店速度较快（且集中于Q4）、备货规模上升相关；在19年达到天后周转能力逐年改善，年为天（同比下降24天），1H22为天。
横向来看，公司的存货周转天数高于同业水平，主要系公司为保护品牌形象严控正价店折扣，过季商品进入奥莱销售，而公司凭借较强的品牌力仍能保证4-6折清货折扣，对应毛利率在40%以上；截至21年末，/19/20年末存货分别销售了95%/87%/74%，可见公司消化过季商品能力强，周转较慢并未增加库存积压风险。
从存货跌价情况看，年开始存货跌价准备占期末存货账面余额比例出现较明显上升，-1H22分别为16.12%/16.46%，主要由于1年以上库龄的库存商品占比上升（年公司对1年以下/1~2年/2~3年/3年以上库龄库存商品跌价准备计提比例分别为0%/6%/15%/30%）。但从存货账面余额绝对值看，年以来已逐渐企稳，-1H22分别为6.6/6.4亿元，同比增加8.64%/12.83%。
应收账款天数整体较为稳定，、两年受疫情影响略有上升至35天、38天，1H22回落至35天；应付账款周转天数自年开始出现上升，-1H22分别为58天、66天、71天。
现金流：经营性现金流上升，反映终端需求回暖、加盟商订货积极
公司经营性活动现金流净额整体呈上升趋势，年为8.98亿元、同比提升40.97%，增长主要源于销售规模扩大及有效控制支出，同时经营相关保证金收入增长也是影响因素之一（.5万元、同增.0%）。
1H22公司经营性活动现金流净额为5.17亿元，较21年同期增长13.88%，主要由销售商品增长驱动（销售商品、提供劳务收到的现金同增11.75%），由此推测公司终端销售情况良好、加盟商订货积极。
1.3、股权结构：控股股东持股比例较高，员工持股计划彰显信心
实控人为谢秉政、冯玲玲夫妇，股权集中且较稳定
公司实控人为谢秉政、冯玲玲夫妇，截至1H22末，夫妇二人合计直接持股比例41.32%。前十大股东中公司董事兼总经理申金冬持股3.44%，与公司利益深度绑定。
上市以来已推出三期员工持股计划，充分调动内部积极性
公司上市以来已推出三期员工持股计划，覆盖对象包括公司中高层管理人员、核心业务人员、技术骨干等。/1/14，公司推出第三期员工持股计划，授予不超过人，覆盖对象数量超过前两期，涉及股票数量.5万股，占当时总股本比例1.24%。截至目前前三期员工持股计划持有的公司股票已全部出售完毕。
2、优势与动力：卓越品质+轻奢形象+渠道触达
2.1、“三高一新”追求卓越品质，满足目标客群需求
品牌从高尔夫差异化切入高端服饰赛道，核心客群定位25~40岁高收入男性，多年以来公司坚持高品质、高品位、高科技和创新的“三高一新”产品设计研发理念，产品剪裁设计、功能面料使用、以及时尚度把控方面积累较强优势，把握核心消费群体对服装穿着的差异化需求，客户粘性高、复购率高。
对标国际优质男装品牌，版型更加贴合亚洲人身材。
横向来看，与HugeBoss、RalphLauren等国际优质服饰品牌相比，公司在品牌调性、定价方面与国际品牌持平，但由于公司主要定位国内客群，剪裁设计上更加符合亚洲人体型与审美：
1）颜色低调耐看，符合企业中高层、公务员等客群日常工作需求；
2）版型上根据亚洲中年男性体型特点设计，翻领采用18针高密织法、久穿不易变形，且下摆使用“前方后收”剪裁，修饰身形；
3）面料大多可以机洗，且具有抗皱的特点，与国人平时习惯相符。高端功能性面料使用叠加独特裁剪设计优势下，品牌对应客群粘性较强，预计70%左右销售额来自存量客群。
维持高端定位，采用顶级功能性面料，有效与其他国产男装品牌区隔开。
由于高端消费者对产品品质有较高要求，因此在面料方面，公司产品注重专业性、舒适性，较少使用%棉，而是选用功能性面料，满足高尔夫爱好者舒适挥杆以及日常穿着等要求，部分产品具有抗菌、透气、抗紫外线、防晒、冰肤等功能。
纵向来看，比音在品牌理念打造、面料使用方面保持领先，与其他国产男装品牌形成有效区隔，相同价位带下竞争对手空缺。
为确保产品的高档次、高性能，公司选用全球优质面料，与美国PolartecLLC、美国戈尔公司、日本伊藤忠、意大利Canclini等全球顶级面料商保持稳定的合作关系，其合作面料商主要供应Prada、爱马仕等在内的高奢品牌以及始祖鸟、Burton、Asics等专业运动户外品牌。
除此之外，公司与部分面料供应商建立了技术研发人员定期交流合作机制，并结合公司产品的风格特点，发挥各自的优势进行产品的定向开发。
时尚度方面，公司一方面顺应国际潮流升级品牌老花图案，并将产品设计与传统文化进行有机结合，打造独特品牌调性。
年，公司以比音勒芬品牌“BG”字母主题加入高尔夫球、果岭彩旗的元素，通过色彩碰撞，升级老花图案设计，进一步提升高端品牌时尚感；同年重磅推出“天官赐福”、“福禄寿”系列，献礼紫禁城建成六百周年，演绎国潮文化，沉淀品牌价值内涵。
年品牌在设计上与国潮趋势进一步结合，联合故宫宫廷文化IP推出非遗苏绣设计款，将苏绣技艺与高尔夫运动时尚有机结合，进一步加固品牌的文化属性。
启动大单品战略，带动复购率提升与品牌形象再加固。
T恤作为服装搭配基础单品，可以广泛应用于各种场合，市场空间巨大。年初，公司正式提出“T恤小专家”口号，主推小领T采用5cm左右的精致小领设计，打造更贴合亚洲人脖颈弧度的领口，在视觉上起到延伸颈部曲线的作用，彰显年轻与精致的同时凸显干净利落设计理念。
2.2、深耕高尔夫文化，塑造轻奢品牌形象
专业领域彰显品牌价值，深耕高尔夫文化
合作专业运动赛事，树立高尔夫专业品牌形象。年开始连续10年冠名高尔夫频道“比音勒芬杯”铁杆会；年签约中国国家高尔夫球队，为国家队持续提供训练服、比赛服，年续约8年，助力国家队征战东京奥运会；年签约“高球一姐”冯珊珊为品牌代言人，举办首场“比音勒芬杯·冯珊珊慈善赛；年为中国国家高尔夫奥运之队打造第二代五星战袍；长期在“高尔夫频道”、“高尔夫大师”等高尔夫垂直平台以及财经类媒体进行广告投放。
明星代言、广告植入注重情感营销，瞄准中高端潜在客群
年，公司签约杨烁为品牌代言人，同年推出品牌TVC广告《只和自己比》，巧用情感营销，引发中青年的情感共鸣。
年扩大明星矩阵，与刘恺威、黄轩、段奕宏等符合公司品牌调性的明星合作，通过持续曝光与内容创新，拉近与消费者距离，提升品牌影响力。另外，“比音勒芬”品牌通过高尔夫剧情植入《三十而已》、《了不起的儿科医生》、《恋爱先生》等都市剧，营造都市品质生活氛围，精准狙击潜在中高端客群。
加强VIP精细化管理，线上线下联动提供轻奢购物体验
公司设立VIP会员服务中心，向核心客户提供个性化服务，以提升品牌忠诚度和用户粘性：
1）从而推荐客户偏好的服装搭配；
2）建立告知系统，定期推送时尚资讯、流行趋势及品牌新品，开展积分兑换活动加强与会员互动；
3）向符合条件的VIP客户发送邀请函，参加所在城市举办的消费体验、客户高尔夫联谊赛等活动；
4）VIP线下门店主题活动，年在全国推行场漫画师活动，为VIP客户现场绘制漫画，年邀请国内知名画师与摄影师在门店为顾客现场作画及拍摄国风全家福；
5）线上社群营销，年全面推进VIP精细化管理，通过