（报告出品方/作者：海通证券，盛开，梁希，王天璐）
1、公司概况：年香港上市，家族控股股权稳定
1.1、历史沿革：库存危机后重新起航，改革成效已显
公司成立于年，、年品牌先后荣膺“中国名牌”、“中国驰名商标”，全面赞助-年厦门马拉松赛，年°成为“中央电视台体育频道服装指定供应商”，年公司于港交所上市。我们认为，公司上市后的发展主要可分为四个阶段：第一阶段（-）：开拓童装事业，积极赞助各类体育赛事；收入、净利润规模高速增长，全国零售门店增加家。第二阶段（-）：公司尝试多品牌发展路线。年推出都市时尚品牌“尚”，年与芬兰高端体育用品公司OneWaySportOy成立合营企业，代理品牌OneWay。期间收入、净利润CAGR分别为-19.8%、-56.8%，库存压力有所上升，存货周转天数由年的40天增长至年的73天。
第三阶段（-）：发力国际化，调整经营模式。年公司决定进军海外市场，年起自营海外业务，同年公司调整分销经营模式，由地区分销商监管授权经销商开店，调整为允许分销商直接开店，我们认为此举一定程度上简化了销售层级。期间收入、净利润CAGR分别为7.3%、-6.5%，库存继续承压，年库存周转天数增长至天。第四阶段（至今）：年公司发布品牌重塑计划，将资源聚焦°核心品牌，回归主品牌和国内主市场，年公司缩减OneWay经营规模，年6月赎回美元债，财务压力减小。-收入、净利润CAGR分别为2.6%、18.0%，库存压力有所缓解，存货周转天数由年的天下降至年的87天。
1.2、公司治理：家族控股，管理层经验丰富
家族控股企业，股权结构稳定。公司目前由丁家二代控制，执行董事中，丁辉煌及丁辉荣为创始人丁建通的儿子，丁辉煌任董事会主席，通过铭榕国际有限公司持有公司股份15.85%；丁辉荣任副总裁，通过辉荣国际有限公司持股15.67%；丁伍号为两人的姻亲兄弟，任公司总裁，通过丁氏国际有限公司持股16.45%。公司元老王加碧任副总裁，通过佳伟国际有限公司持股8.16%，其胞弟王加琛通过佳琛国际有限公司及个人持股16.32%。丁式家族合计持股达47.97%，公司股权结构较为稳定。
高级管理层平均年龄45岁，管理经验较为丰富。据公司年年报，公司高级管理人员平均年龄45岁，除电商中心副总经理刘源外，均在所负责专业方面拥有10年以上经验，刘源曾就职于阿里巴巴，拥有丰富的互联网管理经验，公司执行董事四人均为公司主要股东，均于年加入公司，从事管理工作10年以上。
2、财务分析：收入、毛利率较疫情前均有所提升
收入：鞋类、服装价量齐增，儿童收入稳步提升。据公司-年财报，-年公司收入CAGR达3.6%，其中年收入同比增长8.6%，年收入同比增15.7%至59.3亿元，较年增长5.4%。公司两大核心产品线为鞋类和服装，年分别占总收入的42.7%和36.2%，价格上，二者平均批发售价分别同比增长4.4%和2.3%，均上调至疫情前水平，高价新品的推出及电子商务收益的增长拉高了商品的平均价格；销量上，鞋类销量同比增长21.7%，服装同比增长7.2%。核心品类价量齐增，拉动年收入增长。各品类中，度儿童17-21年收入CAGR最高，达11.7%，收入占比由年的13.8%增长至年的18.7%。在年低基数下，年配饰、度儿童及其他品类收入均取得双位数增长，分别同比增长30.3%/18.8%/33.9%。
净利润：整体增速高于收入。-年，公司净利润CAGR达7.1%，整体增速高于收入，年在收入承压的情况下，公司销售成本同比下降5.3%，使得净利润降幅低于收入。年在收入增长带动下，净利润同比增长45%费用：营销费率走高，研发投入加大，财务费率大幅下降。销售费用率连续三年增长，年增至19.2%，其中广告及宣传开支同比增长11%，占公司收益的10.2%，公司在年采取了更积极的广告和促销活动以增强品牌影响力。研发费率连续三年增长，由年的3.8%增长至年的4.2%。年财务费率大幅下降2.6pct至0.6%，财务成本同比降78%，主因公司自年起回购及注销美元票据导致利息开支减少，公司于年6月赎回了全部优先无抵押美元票据。
毛利率：批发价回升，电商收入占比增加，毛利率较疫情前有所提升。公司毛利率-年连续三年下降，其中年下降1.2pct，主因推出品牌重塑计划及电商业务增长导致核心品牌利润被摊薄，年主因生产成本增加导致毛利率略降0.3pct。年毛利率大幅回升3.8pct至41.7%，接近年水平，其中鞋类、服装、度儿童毛利率分别同比上升4.5pct/4.7pct/0.2pct，较年分别变动+2.7pct/+0.1pct/-0.9pct。由于国内市场环境改善，各品类的平均批发零售价回调至疫情前正常水平，同时，高毛利的电商平台收益占比有所增加，拉动毛利率整体上涨。
存货：存货周转天数连续两年下降，从年的天下降至年的87天，主因国内市场复苏、分销商提货积极性高所致，年，存货中89.2%为成品，其主要为年冬季至年春季的产品，公司所有核心品牌的货品均根据分销商订单供应，不生产也不存置额外的货品。
3、业务分析：聚焦主航道，多维度提升品牌力
3.1、研发：持续聚焦产品的研发创新，开发多项核心技术
据公司年年报，公司在总部生产基地设立研发中心，雇佣研发人员逾名，年公司推出了全新中底材料ENRG-X，兼容QU!KFOAM的运动表现及NFO的舒适感。据公司