（报告出品方/作者：广发证券，代川、孙柏阳）
一、数码喷印设备扩产在即，落地后业绩有望大幅上升
定增加码数码喷印设备，项目落地后产能有望大幅上升。根据公司发布的《年度向特定对象发行股票证券募集说明书》，公司计划新建年产套的工业数码喷印设备智能化生产线。扩产产品主要为高速纸转印数码印花设备（数码转印机）、高速导带式数码印花设备（数码直喷机）、超高速数码印花机等数码喷印设备，此次计划建设的智能化生产线总投资额为8.86亿元，拟使用募集资金投资额7亿元。根据公司向特定对象发行股票申请文件审核问询函的回复报告，公司首发募投项目扩产数量为套数码喷印设备，现有产能为套数码喷印设备。年公司预计首发募投项目将完全达产，整体产能将达到套；此次募投项目预计到年将完全达产，届时公司整体产能将达到套，比现有产能上升%。
公司产品供不应求，下游需求持续增长。公司-年营业收入分别为2.83/4.73/5.91/7.16/9.43亿元，复合增长率为35.13%。尽管年后海内外纺织业受疫情影响景气度下行，但公司的收入增长仍旧维持较高水平，充分证明了公司产品的需求旺盛。同时，按照公司预测，年和年公司数码直喷机和超高速数码印花机销量均大于公司产能，产品属于供不应求状态，产销率超过%，主要由于下游数码喷印技术渗透率快速提升，在柔性制造、“小单快反”的背景下，纺织行业对数码喷印设备的需求量大幅上升。因此，公司的产能扩张迫在眉睫，产能释放后销量有望大幅上升。
公司产销率维持高位，产能释放后收入有望实现快速增长。-年公司产销率均处于84%-90%之间，始终位于较高水平。公司此次募投项目预计2年建设期3年达产期，将于年实现完全%达产，因此我们测算年开始该项目将逐步释放收入。根据公司预测，此次募投项目-年贡献的营业收入分别为16.8、22.4亿元，年完全达产后每年将贡献28亿元收入。年公司营业收入为9.43亿元，此轮产能释放的营业收入约为公司现有收入的近3倍。预计该项目-年贡献营业利润分别为3.3/4.5/5.7亿元，营业利润率分别为19.57%/20.02%/20.29%；同时，产能上升后规模效应凸显，毛利率有望逐渐上升，分别为37.8%/38.2%/38.5%。
打造数字化和智能化生产基地，提高生产效率。此次募投项目公司将引进国内领先的立式加工中心、数控焊接系统、喷塑一体化成套设备和组装自动化流水线等智能化设备，组建工业数码喷印设备生产线，实现“互联网+智能生产”，使得工业控制和管理最优化，建成后将大幅度提高公司自动化水平，实现降本增效。预计此次募投费用率略高于公司平均水平。公司预计本次募投无外部借款，不会产生财务费用，预计本次募投项目各年期间费用率包括销售费用率、管理费用率和研发费用率，分别为6.40%/5.30%/6.50%，略高于公司-年平均水平。主要由于本次募投新产品研发和推广带来销售费用和研发费用上升，因此本次募投项目预计的研发费用率和销售费用率略高于报告期内的平均情况。规模效应下公司费用率水平呈现下降趋势，新市场拓展可能拉动期间费用率上升。随着销售规模扩大，公司-年期间费用率呈现下降趋势，销售费用率从年的7.8%下降至年的5.0%，管理费用率从年的7.3%下降至年的4.3%，研发费用率从年的8.1%下降至年的5.9%。随着未来公司向上下游延伸，公司销售费用率及管理费用率短期内可能会出现上升趋势。当公司在新市场占领一定份额，规模逐步扩大后，期间费用率有望逐步下降。
未来公司数码喷印设备收入上升主要源于以下驱动因素：(1)纺织印花行业降本增效的需求；(2)国家政策驱动下数码喷印技术渗透率快速上升；(3)高端设备需求提高后产品有望上升。
（1）纺织印花领域降本增效需求拉动公司销量增长
纺织印花市场向“小单快反”零库存的商业模式转型提升了数码印花设备需求。传统印花交货速度慢、印花图案相对单调、印花精度较低且工艺复杂，而数码印花设备具备灵活化、高清晰等特点。当前众多服装品牌包括国际知名快时尚公司需要根据订单进行小批量、多批次的生产，同时，面料需要频繁地设计、再改进，而数码印花技术满足传统印花市场向“个性化、小批量、交货快、花型多、高品质”转型的需求，可以大幅缩短生产周期，减少库存以降低存货风险。因此，纺织印花行业对于数码印花设备的需求逐步上升，未来有望持续拉动公司销量上升。数码喷印技术成本不断下降，渗透率稳步增长。随着数码喷印技术升级及成本下降，数码喷印技术对传统印花工艺的逐步替代势不可挡。根据公司募集说明书，近5年以来，全球数码喷墨印花工艺对传统印花工艺的替代率加速提升，年全球数码喷墨印花工艺应用对传统印花工艺的替代率达到了7.8%。在纺织品印染领域，预计到年全球数码喷墨印花产量将达亿米，占印花总量比例约27%。预计年中国数码喷墨印花产量达47亿米左右，约占国内印花总量的29%，而年数码喷墨印花占国内印花比仅为9%，平均每年数码喷墨印花占比上升2.9个百分点。数码印花工艺替代率的提升将带动公司数码喷印设备与配套墨水产品的持续快速增长。
（2）国家政策驱动下数码喷印渗透率快速上升。
政策驱动纺织行业向数字化和智能化转型。国务院、工信部和财政部先后颁布了《中国制造》、《智能制造发展规划（-年）》、《纺织工业“十三五”发展规划（-年）》等产业政策，将“智能制造关键技术”列入纺织科技创新重点工程，推进智能化纺织装备开发，推广先进的绿色制造技术，支持数码印花技术的应用。《纺织行业“十四五”发展纲要》提出要重点围绕纤维新材料、纺织绿色制造、先进纺织制品、纺织智能制造与装备等四个领域开展技术装备研发创新，带动全产业链先进制造、智能制造、绿色制造能力逐步达到国际先进水平。因此，政策驱动下公司高速数码直喷印花机、数码喷印机销量有望上升。环保政策驱动下数码印花替代率上升。在“碳中和”大背景下，环保政策日益趋严，各地加强对印染排污指标的控制，印染企业环保成本上升，导致其不得不放弃污染高的传统印花方式，加速数码印花的替代。传统印花技术下，每天完工或生产过程中转换颜色或换单，都需要对设备墨水回流系统和印版清洗，从而产生大量的废水，需要专门的处理装置处理。而数码印花采用的是全封闭的自动供墨系统装置，实现按需求加墨，无需洗机，同时数码印花无需制版，且设备耗能更小。根据公司募集说明书援引《发展中的无水少水印染技术》数据，我国传统印染行业年用水量为3-5t/m，是国外同行业的2-3倍，标准煤耗为国际先进水平的1.8倍。而数码喷印耗电量比传统印花节约50%，耗水量下降30%，污染程度仅为传统技术的1/25，相同收益耗能仅为传统技术的1/30，更加绿色环保。
（3）高端设备需求提高后产品均价有望上升
公司高端设备溢价能力强，需求有望上升。根据公司向特定对象发行股票申请文件审核问询函的回复报告，-年1-6月超高速工业机价格中枢呈现上升趋势，年1-6月单价高达万元/台，主要由于超高速工业机属于高端定制化产品，因此公司溢价能力较强。预计随着制造成本、墨水等耗材成本的降低，传统印花设备的价格优势减小，超高速工业喷印设备的性价比优势凸显，需求有望增加。-年公司数码直喷机和数码转印机的设备单价稳中有降，主要由于产品结构变化。墨水销售单价从年的90.76元/公斤下降至年1-6月的55.85元/公斤，主要由于公司业务规模逐步扩大规模效应凸显，导致墨水成本下降，公司将成本下降的一部分让利给客户，因此单价呈现下降趋势。此次扩产集中高端产品，有望推动公司均价上升。公司此次募投项目的产品将主要集中在相对高端的机型，采用更多的喷头以实现更快的打印速度（多个喷头纵向或横向排列喷印）和更丰富的色彩组合（每个喷头对应不同的色彩），因此未来公司产品均价有望上升。
二、底层技术通用，横向扩张打造平台型公司
（一）数码喷印下游应用领域丰富，空间广阔
数码喷印技术下游应用场景丰富，渗透率有望快速提升。数码喷印可应用于纺织印花、包装印刷、标牌标识、建筑装潢、电子电路、工艺装饰以及食品医疗等众多工业领域。随着喷印精度、色彩饱和度和喷印速度等技术不断突破，数码喷印技术渗透率有望快速提升。根据公司年定增募资说明书，目前数码喷印在纺织领域渗透率约为10%，预计未来五年还将继续保持30%的速度增长。多个下游领域仍处于导入期，增长空间大。目前数码印刷设备在包装、书刊、装饰建材等领域的渗透率仍处于较低水平，行业发展处于初创期或成长期。根据公司向特定对象发行股票申请文件审核问询函的回复报告，广告和标识牌领域多元化程度高，是最早运用数码喷印技术的领域，喷印渗透率已经达到了80%；而在包装、标签、书刊印刷领域，数码喷印渗透率均不足5%。随着书籍装帧设计新颖多样，起印量要求更加灵活，快递行业对包装的需求不断丰富，数码喷印渗透率增长空间大。此外，在装饰建材领域，随着消费者对于图案要求的进一步丰富，装饰建材小单生产将成为市场主流，未来建材数码喷印市场的行业体量有望超过纺织数码喷印。
包装、建材装饰领域需求体量大，可成为公司横向拓展的新领域。(1)建材领域：根据公司募集说明书援引Bloomberg和中国林产工业协会装饰纸专业委员会数据，全球的建材装饰纸市场年产量约为亿米，而中国市场的建材装饰纸年产量在亿米左右。根据华经产业研究院，年中国装饰原纸市场规模已经达到亿元，若未来数码喷印技术渗透率提升，市场空间广阔。(2)包装领域：包装印刷应用领域广，食品、日化、电子、烟酒、医药、快递等领域均需要包装印刷，市场发展潜力巨大。根据公司募集说明书援引SMITHERSPIRA发布的报告《TheFutureofInkjetPrintingto》，在全球印刷品与包装领域中，数码喷印市场规模从年的亿美元增加到年的亿美元，预计年将超过亿美元；数码喷印占整个印刷市场的比例从年的5.7%增加到年的8.8%，预计到年将增加到13.0%。在中国，随着国内经济的腾飞，我国包装印刷总产值已突破万亿元，数码喷印技术的成长空间广阔。
建材、包装领域由少数国际厂商主导，国产厂商通过差异化竞争有望抢占市场。建材、包装等领域的数码喷印设备供应商主要为美国、日本、欧洲等地区的厂商，整体设备集成度和技术含量较高，因此单价也较高。我国厂商通过差异化竞争，提供单价较低的产品，产品定位区别于海外龙头厂商，以此抢占更多的市场份额。在瓦楞纸包装数码印刷设备领域，龙头厂商主要有美国惠普、以色列BennyLanda、德国高宝等，设备单价超过万元。国内厂商汉弘集团、深圳市万德环保印刷设备有限公司通过提供-万元和30-40万元价位的包装数码喷印设备切入大众市场，提高市占率。在书刊数码印刷设备领域，日本佳能设备单价可达-万元。在装饰建材领域，意大利厂商EFI-Reggiani已推出了面向瓦楞纸包装、瓷砖、木材装饰、混凝土等等基材的数码喷印设。宏华数科及国内汉弘集团定位大众需求，提供-万元的扫描式数码喷印设备。针对更高端的用户需求，宏华数科的SinglePass机型可以满足。因此，产品多样化也有望推动宏华数科在新兴领域的市占率提升。
（二）纺织印花领域技术壁垒高，公司横向扩张具备技术优势
纺织印花领域数码喷印设备壁垒高，公司横向延伸具备技术优势。目前公司设备主要应用于纺织行业，而纺织行业对数码喷印技术的综合要求是最高的，因此公司掌握纺织行业数码喷印技术并占据替代市场领先地位后，在其他细分应用领域的市场拓展中可以凭借技术优势和规模效应占据优势，依靠产品性价比提高市占率。纺织行业对数码喷印技术的要求高主要由于以下原因：(1)纺织品对色域要求更高，瑕疵容忍度低。主要是因为纺织品一般穿着在身上，对比建筑装饰材料、广告等观看距离更近。(2)纺织品材质更软，柔性材料上的打印更为困难。纸张、建筑装饰、广告油布等基材较硬，打印时不易出现褶皱，而布匹材质更软，在打印输送的过程中极易受到外力影响出现拉伸，导致花型歪斜、套版不准等瑕疵，墨水控制不精确容易出现渗色、露白等问题，因此纺织品数码喷印对于技术要求更高。(3)纺织品对打印精度要求更高。布料具有一定的厚度，要求喷头离布面的距离大于喷头离纸张的距离，因此，纺织喷印对精度的控制要求也更高。
公司已在多领域布局，横向扩张打造平台型公司。公司设备在进入新兴领域时技术优势显著且对比国际龙头具备性价比优势，凭借这类优势公司在多个细分领域已经进行布局，提供建材、包装及书刊印刷的数码喷印设备。在瓦楞纸领域，公司计划与全球包装纸箱板生产龙头企业合作，切入瓦楞纸包装数码印刷设备市场；同时，公司自建代理商渠道，借助现有的的销售网络和市场知名度，通过代理机构开拓全球市场。凭借产品性价比，公司已在其他细分领域实现订单突破。根据公司向特定对象发行股票申请文件审核问询函的回复报告，公司现有包装印刷设备在途发货1台，年3月，公司已与某上市公司签订包装印刷设备合作协议，最近三年意向订单数量合计台。在书刊印刷领域，年上半年，公司已向客户山东盈科杰数码科技有限公司供应9套数码喷印单元，同时向台湾某客户发货1台整装设备，产品性价比较高。公司在包装印刷机书刊印花领域的订单突破成果显著，未来有望持续扩张，进一步渗透并拓展至建材装饰等新兴领域，打造平台型公司。
三、纵向延伸，上下游产业链全覆盖
公司在纺织领域纵向延伸，有望尽早实现全产业链覆盖。公司制定了以“数码喷印技术为核心，纵向延伸，横向拓展”的发展战略，在上下游产业链积极布局。在上游，公司分别投资了天津晶丽和南平艺扬墨业科技有限公司两家墨水生产企业，提高染料墨水和涂料墨水的自产率；在下游整合方面，公司参股了浙江宏华百锦千印家纺科技有限公司，进军家纺市场。除此之外，公司计划收购德国家用纺织品自动化缝制装备企业TEXPAGmbH，若交易成功，公司将成为柔性供应链全套核心装备的供应商，实现产业链全覆盖。收购赛洋数码，实现加工组装自主可控。赛洋数码主营数码喷印设备的机架加工及设备组装，公司于年11月取得了赛洋数码55%的控制权。在收购赛洋数码之前，公司主要采用核心组件自主把控、委外装配为主的协同生产模式。收购赛洋数码后，公司除具备核心的软件开发、喷头精载组件等部件的生产能力外，对于机架加工、设备组装等生产也实现了自主可控。
在上游墨水耗材形成完整的相关品类生产能力，有望贡献新收入增量。公司于年3月收购墨水及色浆生产企业天津晶丽的67%股权，于年5月增资涂料墨水生产企业南平艺扬墨业取得其11.66%股权，在染料墨水和涂料墨水两个方面补足公司的产品系列。天津晶丽墨水产品销售规模增长快速，年天津晶丽销售规模为年的2.5倍左右。预计未来1-3年内，天津晶丽后续墨水产品将有80%以上销售给公司，公司的墨水耗材供应具备充分保障。根据公司预计，年天津晶丽收入有望达到.9亿元，息前税后利润有望达到19.5亿元，对应利润率为18.0%。随着公司生产规模扩大，规模效应凸显，叠加墨水属于成熟产品，产品单价将逐步下降，预计未来毛利率将略有下降。
参股宏华百锦收购德国TEXPA，完善下游布局。在柔性纺织领域，公司参股家纺产品自动化生产企业宏华百锦，进军下游家纺行业。依托公司的数码喷墨印花技术，宏华百锦计划达到年产高档数码家纺产品万套的生产能力，打造数码家纺智能化示范工厂。此外，公司于年9月公告拟以2,万欧元（约为1.54亿元人民币）收购德国家用纺织品自动化缝制装备企业TEXPAGmbH，收购完成后公司将具备自动化缝制装备领域相关技术，进一步打通纺织柔性供应链。
投资宏华百锦有望树立下游柔性制造智能工厂样板，推动公司设备销售量提升。柔性制造是纺织品工业化生产的重要发展方向之一。当前纺织消费品供应链向快反应、零库存、定制化方向发展，同时家纺行业生产设备向自动化、智能化转型趋势显著，公司通过宏华百锦打造柔性制造的样本工厂，实现“数字化装备+智能化工厂+快反供应链”，为未来向更多家纺厂家提供高效数码喷印设备打下基础。在样本作用下，未来公司设备销售量有望进一步上升。收购TEXPA后公司进一步将业务拓展至自动化缝纫装备，形成完整纺织产业链提高竞争力。德国TEXPAGmbH成立于年，在家纺自动化缝制装备领域处于世界前列。公司收购德国TEXPA后产业链延伸至下游缝纫领域，并通过和TEXPA的协同效应推动公司收入体量增长。
纺织品有三大要素——面料（以织造实现）、色彩/图案（以印花实现）和款式（以缝制实现），柔性供应链的搭建也需要从这三个要素着手。面料织造目前在全球已实现高度市场化，在色彩和图案方面，公司的数码印花设备可以实现快反生产线。此次，通过收购缝制自动化设备提供商TEXPA，公司将实现在“缝制”环节的技术布局，进一步打通了纺织柔性供应链。同时，销售渠道的协同效应有望拉动公司海外设备收入的上升。
参股中康国创，形成印染设备领域技术协同。中康国创以数码喷印技术咨询服务为主业。作为研究系公司，中康国创在印染行业的共性关键技术研发可与公司形成技术协同。以目前中康国创进行的数码喷头的研发为例，如果研发成功，将解决国内喷头主要依赖进口的卡脖子局面，进一步提高关键零部件国产化程度。公司依靠与中康国创合作可共享研究成果，保持公司在工业数码喷印技术领域的持续领先地位。
四、下游复苏改善，需求有望迎来上升
纺织业固定资本开支上行，设备需求有望迎来上升。年1-9月纺织业累计固定资产投资完成额同比上升6.3%，累计值逐渐回归到疫情前的水平，而年1-9月各月的纺织业固定资产投资完成额也恢复至年以来较高水平。年1-9月纺织服装、服饰业累计固定资产投资完成额同比上升30.8%，证明下游资本开支复苏，对于数码印花设备的需求有望上升。年1-9月各个月份的化学纤维制造业固定资产投资完成额几乎处于年以来的最高水平上，化学纤维制造业的新增设备需求有所上升。
下游服装业出口中枢上升，需求复苏改善显著。年初以来受疫情影响，服装业出口降低，随着疫情逐步得到控制，复苏趋势显著。年7月服装及衣着附件出口当月值达到万亿元，创年以来新高。随着出口逐步恢复，下游服装业需求复苏，对于数码印花设备的需求量有望上行。
海外纺织服装业开工率中枢上升，海外设备需求量增长拉动公司境外销售提升。根据韩国纺织品、服饰和皮毛制品开工率数据可以看出，年初以来纺织服装业生产受疫情影响严重，开工率迅速下降。随着疫情逐步平稳，年以来开工率中枢上升显著，海外纺织业复苏趋势凸显。随着海外纺织业生产逐步恢复，设备需求随之复苏，公司数码印花设备在海外的销售量有望增长，境外收入实现稳定提升。
五、盈利预测
公司业务主要分为数码喷印设备和墨水两大类。
数码喷印设备：该业务包含数码直喷机和数码转印设备两大类。当前数码直喷机生产效率相对较低，而成本较高，预计初期主要替代平网印花，后期有望替代圆网印花。随着国产化和厂家扩产，墨水成本下降空间较大，因此我们认为扫描直喷机的劣势有望被弥补，我们预计国内数码直喷的渗透率保持每年1%的速度提升，而海外随着疫情的修复，渗透率也会逐渐提升。数码转移印花机代替传统转移印花已成趋势。转移印花设备投资小，污染小，可实现差异化生产，且成本相对较低。设备更新换代高峰期来临，高速转移印花机加速替代低速机。公司首发募投的产能将在年完全达产，在此之前产能将逐步释放，随着数码喷印设备渗透率提升叠加下游需求复苏改善，设备需求有望上行，我们预计公司数码喷印设备22-24年收入增速分别为13%、36%、57%，毛利率在规模效应下略有提升。
墨水：公司实施“设备先行，耗材跟进”的战略，在收购天津晶丽后，墨水耗材资产率有望提高，并与设备一同销售，为购买设备和墨水的厂商提供售后服务。该战略实现设备与耗材的最优匹配，增强了印花设备的运行稳定性，同时获取了较高的附加值。预计该业务22-24年收入增速分别为25%、33%、33%，毛利率稳定在45%-47%左右。
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