（报告出品方/作者：东吴证券，吴劲草）
1.概况：国货之光，最具认知度的运动品牌之一
创始人的行业符号和专业性伴随着一代人的成长，认知不断强化，李宁已成为中国最具知名度的运动品牌之一。李宁是“体操王子”李宁先生在年创立的专业体育品牌，拥有与生俱来的运动基因，并且伴随着一代80后，90后的成长，品牌形象已经完全深入人心，品牌情感难以割舍。年，“李宁牌”运动服被选为亚运会圣火传递指定服装、中国国家代表队亚运会领奖服以及中外记者指定服装，年，李宁先生作为第29届北京奥运会主火炬手点燃圣火，品牌名声传遍全国。虽然公司旗下也有其他的品牌如红双喜、凯胜、艾高和Danskin等，但公司采取“单品牌、多品类、多渠道”的发展策略，以李宁主品牌为主，产品主要聚焦篮球、跑步、训练、羽毛球及运动时尚五大核心品类。截至年6月底，公司在全国分布有家门店，其中李宁大货经销门店家，直营门店家，李宁YOUNG门店家。
收入利润从成立之初到年都保持了较高的增速，后因库存问题陷入困境，年创始人回归后公司经营回到正轨，H1收入同比增速65%。公司创立前半期，得益于行业的快速发展以及公司在行业的领先地位，收入和归母净利润均实现快速增长，-年公司收入和归母净利润的增速分别位于25%-54%和31%-61%之间。-年，国内运动服饰行业不景气因素叠加管理和战略定位失误，公司业绩遭受重挫。随后公司从内部管理到外部渠道同步进行调整和优化，年以来公司在去库存，渠道改革，产品结构优化方面取得了令人瞩目的成效，业绩也在持续兑现，年收入和归母净利润增速分别为32%/%，年疫情冲击下收入仍保持正增长至亿元，年上半年收入和归母净利润分别增长65%/%达到/20亿元。国潮崛起背景下我们看好公司业绩持续增长。
从库存角度看，公司阵痛期面临过较大危机，但坚持改革，从年开始强劲反弹，整体已经处于经营发展的顺周期。
1.1.股东背景多元化，李宁家族为最大股东
公司股东背景相对多元化，创始人家族+机构+核心管理层均有持股。截至年6月底，公司第一大股东非凡中国持股比例为10.87%，非凡中国由李宁先生及其胞兄李进先生直接持股，同时通过VictoryMindAssets、LeadAhead以及DragonCity间接持股。此外李宁先生及其侄子李麒麟先生个人亦分别直接持有李宁公司0.13%、0.04%股份。。其余均为机构、管理层及公众持股。
1.2.发展历程：历经繁荣与挫折，国民品牌厚积薄发重获新生
纵观公司发展的完整历程，我们可以将李宁的发展划分为4个阶段：
-年：品牌创立，凭借李宁个人IP和奥运会赞助在国内打响名气。
李宁品牌成立于年，年“李宁牌”伴随亚运圣火传遍全国，接下来的年、年、年，李宁均是奥运会中国体育代表团的赞助商，年悉尼奥运会上亮相的“龙服”、“蝶服”被各国记者评为“最佳领奖装备”。此外，公司率先在全国建立特许专卖营销体系，率先在广东佛山建成中国第一个运动服装与鞋的设计研发中心，并于年确立品牌定位“一切皆有可能”，在一众国产品牌中独占鳌头。
-年：依托品牌红利快速崛起，收入利润快速增长，坐稳国内龙头。
经过十多年积淀，年李宁作为第一家内地体育用品公司成功在港股上市，并且于同年11月设立“香港设计研发中心”，当时李宁的研发费用率约在2.5%-3%区间内，而同行均不到2%，这奠定了李宁产品的优势地位。在国货普遍质量堪忧的时代背景下，依托产品质量优势和李宁“体操王子”的个人资源，李宁顺利签约NBA、ATP（国际男子职业网球选手联合会）、瑞典和西班牙奥委会等等国际赛事，年李宁先生在北京奥运会开幕式上飞天点燃主火炬让李宁品牌达到巅峰时刻，年实现收入/归母净利润分别同比增长54%/52%。
-年：服装行业不景气库存承压，叠加公司管理和品牌战略定位失误，发展陷入困境。
“奥运热”过后，年运动鞋服市场陷入低迷，国内各品牌均出现了库存积压的问题，而时任管理层对行业形式出现了误判，希望通过提高定价和品牌定位来重振销售，同时更改了口号变为“让改变发生”，并且定位90后群体宣传新的品牌故事，这不仅没有有效起拉动销售的作用，反而让库存问题更加严重。面对激烈竞争，年时任大中华区负责人的金珍君提出“三步走”转型计划，意图将公司的业务从批发转型成能够快速补货和快速反应的零售模式，但因改革相对激进，管理层变动太大，老骨干相继离职，转型并没有太多起色。李宁-年连续亏损。
年至H1：李宁回归，重塑品牌定位、零售渠道改革、产品和营销同时发力，重现品牌生命力。
年，李宁回归，重新启用“一切皆有可能”的口号，为李宁注入一剂“强心剂”，开启进军“互联网+运动生活体验”领域的新时代；年9月，前优衣库全球执行董事高坂武史（中文名钱炜）新任公司联席CEO带来先进零售经验。这一阶段公司管理层趋于稳定，零售转型顺利推进，存货周转和应收账款周转都大有改善，产品研发投入稳步提升，门店渠道持续升级，李宁YOUNG和中国李宁系列更是为业绩的增长打开了新的突破口。公司收入利润快速恢复正增长，年收入/归母净利润增速分别为32%/%，H1收入同比增速65%。
1.3.职业经理人体系带领公司成长
李宁发展30多年来，一直采用职业经理人模式，公司管理层多年来大致可分为以下几代：
1）年公司刚成立时，李宁先生凭借自身资源与知名度迅速将同名品牌推向市场，而时年31岁的陈义红敏锐地察觉到了该品牌未来的潜力，带领团队投奔李宁，凭借其商业天分与李宁先生一起打造了公司的第一个黄金十年。
2）年陈义红离职后，张志勇接任总经理，财务出身的张志勇不仅对数字高度敏感，对注入体育精神等核心元素同样给与高度重视，他不断进行业务、模式上的尝试，带领公司在品牌矩阵、多品类布局、国际化等维度迅速前进。
3）-年，行业遭遇寒冬，公司战略调整出现较大失误，而当时也引入了已经有过出色战绩的金珍君（之前带领了达芙妮走出困境），但管理层的铁腕手段使得改革的推进遇到了较大阻力，公司业绩仍未出现较大起色。
4）年，李宁先生重归公司，凭借着个人在公司的影响力和凝聚力带动各级员工一起努力改革，优化渠道和订货，延续对产品和研发的重视，吹响了全面复苏的号角，公司也开始重新回归盈利。
5）年，曾担任优衣库全球执行董事、中国区COO的日籍华人钱炜加入李宁，出任公司联席CEO。其在优衣库20多年所积累的供应链、市场开发、门店运营、品牌运营等方面的经验十分有助于李宁进一步加强精细化管理，提升运营效率和盈利能力。
2.行业：运动鞋服赛道高景气度持续，国潮风起国牌持续强势
2.1.运动鞋服赛道增长空间广阔，多因素驱动高景气度持续
运动鞋服持续高速成长，已成为鞋服行业最高景气赛道：以零售额计，无论从中国还是全球市场表现来看，无论从-年的长期表现还是-年的中期表现来看，运动鞋服行业规模增速都领跑鞋服行业各子赛道且远高于鞋服总体。我国运动鞋服行业-年长期CAGR达12%，同期全球增速表现仅4%；走出-年低谷后进入快速成长期，-年CAGR高达17%，远高于鞋服总体6%的增速水平；年疫情冲击之下仅收缩2%，较鞋服总体收缩10%的表现无疑更为坚挺。运动鞋服行业已成为鞋服行业最高景气赛道。
对比海外，中国运动鞋服市场渗透率仍有较大提升空间。年我国人均运动鞋服消费支出仅32美元，低于全球人均38美元水平，更远低于主要发达国家；人均运动鞋服消费支出占鞋服总体消费支出的比例为13%，较全球20%的平均水平还有7pct的距离，更远低于美国35%的水平。而这一比例历史提升显著，未来亦有广阔提升空间。我国运动鞋服行业走出低谷期后的-年7年间，国内人均运动鞋服消费支出占鞋服总体消费支出的比例从7%提升6pct，而同期美国该比例由26%提升9pct，日本由15%提升4pct，全球从16%提升5pct，均在更高基数水平上实现了可观的提升，可见我国当前13%的比例水平颇具提升空间。
全民健身政策推进进一步拉动运动鞋服市场专业性需求。我国将全民健身上升为国家战略，持续出台如《全民健身计划》、《体育产业发展“十三五基础”规划》等一系列政策文件发展体育事业，且政策落地效果良好。年全国体育场地万个，体育场地面积31亿平方米，较年累计增长17%/19%。细分来看，年，全国体育健身场地中，全民健身路径、健身房、健身步道的数量较年累计分别增长16%/23%/61%；全国球类运动场地中，足球、篮球、排球、乒乓球、羽毛球场地的数量较年累计分别增长34%/11%/11%/20%/23%。运动基础设施和场景的完善，以及相应健身及赛事活动和体育社会组织的增加，将有效促进民众体育运动参与度的提升，带动民众对运动鞋服更多的需求及更高的专业度要求。
健康+塑形+减压追求催生运动健身新需求，消费升级背景下运动鞋服市场有望实现量价齐升。年我国人均可支配收入较年提升76%，随着收入增长，健康品质生活无疑成为人民美好生活需要中的一个重要方面，与此同时，愈发普遍的身材焦虑与工作生活压力，让运动健身亦成为人们减脂塑形以及缓释焦虑的重要途径。年新冠疫情刺激人们的运动健身意识进一步提升，疫后人们对自身运动健康总体满意度下滑，年轻群体健康焦虑尤为明显，52.7%的受调查人群表示未来将提升运动频次。伴随运动健身人群范围逐步扩大，运动健身频次不断提升，运动鞋服消费需求将进一步扩大；而随着消费升级与民众对运动健身的重视度和认知专业度的提升，消费者对中高价位专业运动鞋服的接受度也将持续提升，消费的细分品类增加、频次加快、价位升级，运动鞋服市场有望实现量价齐升。
考虑我国运动鞋服市场强劲的内外生增长动力，年有望冲刺六千亿市场实现近一倍增长空间。根据欧睿预测，年我国人均运动鞋服消费支出占鞋服总体消费支出的比例有望较年提升5.3pct达18.6%，运动鞋服市场规模有望达到亿元，较年亿元的水平增长90%，年复合增速有望达13.7%。
2.2.运动鞋服天然属性为行业集中筑高壁垒，国潮新风口国牌龙头有望扶摇直上
运动鞋服行业集中度较高且不断提升，龙头公司“强者愈强”。年，以零售额计，我国运动鞋服行业CR5/CR10分别达59%/78%，而男装行业CR5/CR10分别为13.6%/20.4%，女装行业分别为5%/8.2%，童装行业分别为12.6%/15.8%，鞋履行业分别为24.7%/30.3%，运动鞋服行业高集中度特征明显。年，Nike/Adidas分别占据了19.8%/17.2%的运动鞋服市场份额，安踏/李宁紧随其后份额达到9%/6.7%。从长期趋势来看，我国运动鞋服行业CR5与CR10-年十年间均提升超过10pct，强者愈强。
运动鞋服的文化属性与功能属性天然决定其品牌忠诚度更高，行业集中度具备长期提升的逻辑。文化属性方面，头部运动品牌凭借特有的资金及资源优势，长期掌握核心赛事与体育明星资源，品牌文化与运动精神完成融合；同时其优质科技与设计所长期积累的口碑，已经使得品牌成为运动潮流时尚的象征，牢牢占领消费者心智且不易转移。功能属性方面，以运动鞋为例，需要通过材料结构等方面的尖端科技及设计，满足抓地防滑、减震回弹、轻质透气等多重要求，以及针对不同运动品类和运动场景的细分需求，才能为专业运动员和大众运动爱好者提供更卓越的运动性能和更舒适的运动体验。头部品牌一方面已经成功推出了相关经典系列高性能产品，形成品牌认同与高复购率且不易颠覆；另一方面具备小品牌所不具备的雄厚资金实力，得以持续加大研发投入维持技术领先，实现产品迭代升级。双重天然属性筑高双重壁垒，决定了运动鞋服行业强者恒强，新来者破局不易。
本土头部运动品牌功能属性不落人后，万事俱备只欠东风。我国运动鞋服品牌很多都是OEM起家，基本都实现了上下游产业链一体化的布局，卓越的供应链能力有力保障了产品功能区隔。在材料供应方面，寻求与全球领先的企业合作，如特步建立了国内首个跑步专属研究中心，其研发团队包含40多名国际专家和经验丰富的工程师，主动寻求与3M、陶氏化学、英伟达等国际领先纤维材料开发商合作，在跑鞋各部分的材料上保持技术的领先性。在研发设计方面，自建研发中心，重视研发投入，如李宁在年上市之初就在中国香港成立了研发设计中心，安踏-年十年间研发费用率均保持在2%以上。而从李宁、安踏长年为多国专业比赛代表队提供专业比赛装备也可以窥见，国牌龙头的功能属性并不落于国际品牌之后，品牌价值相对低估。
国牌崛起东风已至，国牌龙头独有的文化属性日渐丰满，新疆棉事件后得到升华。逐渐成为消费主力的“Z世代”人群在其成长环境切身感受到国家实力的变强，意识到国内外品牌产品在使用和观感上的差距并没有那么大，对国产品牌的评价体系愈发客观。年起，拿出优质产品的头部国牌均已走出阵痛期，市场份额稳步提升。而同时在国际关系变化局势及年的疫情应对中，国民的民族凝聚力与认同感进一步增强。年3月“新疆棉”事件爆发，国外品牌的无理抵制进一步激发国民爱国情怀，其长久以来在中国市场形成的品牌光环几近灭失，而民众对本土运动品牌的态度由平等接受升华为大力支持，国牌所独有的文化属性得到前所未有的彰显，迎来黄金行业机遇。
从跟踪的淘系电商数据来看，新疆棉事件已引发头部运动品牌格局洗牌，且数月内未见回复，李宁彰显问鼎实力。根据淘系销售额增速及排名数据，年新疆棉事件后的3-7月期间，本土头部运动品牌业绩持续高增，行业地位亦实现突破，而国外头部品牌则相反。1）从官方旗舰店销售额来看，李宁、安踏3月当月销售额同比实现一倍以上和60%增长，3-7月累计销售额分别同比增长61%/40%，而耐克阿迪达斯3-7月累计销售额分别同比下降37%/45%；2）从运动/休闲服饰排名来看，在新疆棉事件之前，运动/休闲服饰品牌中排名第一的品牌主要是阿迪达斯，排名第二的品牌主要在耐克和FILA之间。李宁和安踏大部分时间主要在3-5名之间。但3月份“新疆棉”事件之后，李宁和安踏行业地位大幅提升，李宁3/4/5/7月四个月登顶运动/休闲服饰榜首，耐克阿迪达斯则大幅下降至第4第5的位置。
3.品牌认同+产品内功独树品牌云帆，王者归来李宁傲立国潮潮头
李宁是最具认知度的国产运动品牌之一，其强大的品牌壁垒主要来自于与生俱来的文化基因和不断修炼的产品内功。论文化基因，李宁创始人辉煌的运动成绩以及所带来的行业地位，使其拥有最纯正的运动基因，同时在一代国人心中被赋予了不可复制的民族情怀。论产品内功，李宁重研发，重技术，重设计，不断交付让消费者惊喜的产品，使得品牌地位不断强化。正如我们在品牌深度报告里面所提出的：品牌认知是品牌在成立之初到现在所有动作反馈在时间上的积分。产品和设计上多年来坚持的高标准使得李宁尽管经营曾陷困境，但在消费端始终拥有高度品牌认同。而年以来，李宁又以最鲜明的年轻态度率先引爆国潮，将品牌认同广泛而有力地传递给了新一代消费者，在头部本土运动品牌中率先完成了品牌焕新升级。运动基因+民族温度+国潮血液，李宁进化出的独特品牌人格注定其成为国牌崛起当之无愧的主角。
3.1.品牌认同：“体操王子”IP凝聚运动精神与国民情怀，筑造品牌独有文化壁垒
李宁是在特定背景下诞生的体育明星，“体操王子”在国人心中具有为国争光的特殊意涵与民族自豪的深厚情感。李宁品牌创始人出色的体育成绩取得于上个世纪80年代，彼时改革开放已经开始呈现出一派欣欣向荣之景，社会发展日异月新，而娱乐圈产业化程度仍处于较低水平，体育明星的出色成绩往往更能够引发大众的认同感。如今为国人所津津乐道的女排精神，便是那个时代女排五连冠所留下的宝贵财富。而李宁所参加的84年奥运会是中国改革开放后的第一次奥运会，许海峰于此摘得中国奥运史上第一枚金牌，李宁也在这场举国