（报告出品方/作者：天风证券，刘章明）
1.赛维时代：全链条出口跨境电商，品牌化转型成果初显
1.1.发展历程：全链条出口跨境电商，品牌化一路驱动发展
技术驱动的的全链条跨境电商，“品牌化”战略一路驱动成长。赛维时代为一家技术驱动的出口跨境电商，主要通过第三方电商平台和垂直品类自营网站开展B2C业务。年，公司前身深圳哲果服饰成立，早期背靠中国供应链优势，在第三方电商平台以高性价比产品获得最初客群，同时与销售端相匹配的基础平台架构也初具雏形。年，公司明确了“品牌化”战略，率先发力服装赛道，品类逐渐拓宽至百货家居、运动娱乐、数码汽摩。年公司再度调整战略，收缩非品牌业务，着力发展品牌精品，并顺势探索自营网站品牌运营。近年来受益于“品牌化”、“精细化”战略主线持续推进，公司综合实力有了较大提升，基础平台架构日渐完善、供应链整合能力全面提升、销售端有力驱动公司发展。
1.2.业务模式：主要开展B2C业务，B2B和物流服务作为补充
公司主要依托第三方电商平台及自营网站开展B2C业务，同时延伸出B2B和物流服务业务。公司B2C业务通过第三方电商平台和自营网站面向全球消费者，以“品牌化”战略为主线，成功孵化多个营收过亿的自有品牌，从服装配饰优势品类拓展至百货家居、运动娱乐、数码汽摩，形成多品类、多品牌矩阵式发展。此外，公司利用信息系统能力和物流采购的规模优势，还布局了B2B业务和物流服务业务作为补充。
技术驱动的全链路一体化流程。公司B2C业务以IT技术为底层，业务流程包括五个环节：（1）新品开发：通过流行趋势预测系统分析潮流趋势进行选品和产品迭代；（2）生产及采购：利用大数据算法制定采购计划，通过柔性供应链实现“小批量、多批次”生产；（3）仓储物流：利用信息系统匹配最佳配送方案并进行全方位物流管控；（4）营销与推广：在第三方电商平台以及Facebook、Google流量平台进行品牌精准营销；（5）销售：通过子公司在第三方电商平台开设多家店铺以及运营独立网站进行产品销售。
1.3.股权及管理层：股权集中，核心团队激励充分
公司股权集中，核心员工利益深度绑定。董事长陈文平通过君腾投资、福建赛道和君辉投资合计控制公司57.72%的股份，为公司实际控制人，陈文平及其家族成员合计持股80.13%，其他机构投资者包括鑫瑞集泰、坚果互联和坚果兄弟等机构投资者，合计持股16.45%，公司股权较集中。另外，公司设立众腾投资有限合伙企业作为持股平台，采取双重架构，实际控制人陈文平及其亲友通过众腾投资持有公司24.13%的股份，核心员工通过南平赛和持有众腾投资的出资份额，进而间接持有1.68%的公司股份。下设子公司分管全链条五大业务。上市主体赛维时代负责集团总部实体运营及IT研发服务，各子公司按职能分别承担采购与出口、生产、仓储及物流、销售、运营等业务；同时，对满天星、财盈通进行投资。
管理层和核心员工由家族亲属及外部人才组成，团队经验丰富。公司管理层和核心员工由家族亲属及外部人才组成，陈文平、陈文辉兄弟为公司创始人，其家族亲属早期伴随公司成长，对公司业务较为熟悉；同时，不断引进行业工作经验丰富的外部人才，以满足公司高速发展中的技术管理人才需求，增强团队活力。
1.4.财务：品牌化转型后业绩释放，精细化运营增长潜力可期
1.4.1.收入端：近年收入快速增长，B2C业务为主要收入来源
近年来公司收入快速增长，“品牌化”转型成果不断释放。-年公司营收分别为19.49/22.45/28.79/52.53/55.65亿元，年复合增速30.0%，整体增长较快。年处于“品牌化”转型阵痛期，-年“品牌化”转型及精细化运营成果初步释放，年疫情推动海外电商渗透率提升，收入规模迅速扩大至52.53亿元，同比增长82.5%，年以来，亚马逊“封号潮”下其他商家短期内低价清货，造成市场供求波动，叠加国际物流成本上升、线上消费潮消退等外部因素，对业绩增长造成一定冲击，22H1营收为21.94亿元，同比下降24.5%。
分业务来看，公司三大业务中B2C业务始终占比90%以上，驱动整体营收增长；B2B分销业务因公司战略调整在年终止，导致B2B业务收入骤减；境内仓及海外仓布局逐渐完善，促进物流服务收入大幅增长。H1年公司B2C/B2B/物流服务业务收入占比分别为96.6%/0.3%/3.4%。分渠道来看，亚马逊平台是公司开展B2C业务的最主要渠道，其收入占比稳步提升，H1亚马逊平台收入占比92.0%。受益于年以来建设投入加大及渠道流量推广，自营网站精品化运营成效凸显，年收入占比由年的12.2%迅速提升至16.1%，年及H1公司调减非品牌业务并逐渐改为海外仓发货，导致收入规模暂时回落。由于Wish、eBay等平台主要发展非品牌类业务，在年公司战略调整之后销售规模大幅缩减。
分品类来看，优势品类服装配饰占比基本保持在50%以上，收入增长稳健；疫情亦带动运动娱乐及百货家居线上消费旺盛，年二者合计收入占比达42.6%，但在年后受消费潮消退、亚马逊政策、国际货运成本上升等外部因素影响小幅下滑。分区域来看，北美和欧洲消费水平较高，为公司品牌化发展的主要收入来源。境外地区中美国、德国和英国收入贡献最多。北美地区作为主要阵地近年来收入增长迅速，年及H1收入占比77.7%/82.8%；境内地区主要开展B2B业务和物流服务业务。
1.4.2.盈利能力：品牌化转型后业绩释放，盈利能力提升明显
总体毛利率稳中有升。-H1毛利率分别为61.5%/65.6%/66.2%/66.8%/62.8%/65.1%，呈上升趋势，主要由于公司品牌溢价能力不断提升。分业务来看，各业务毛利率差别较大，其中B2C业务毛利率最高，对综合毛利率影响较大，H1年B2C/B2B/物流服务业务毛利率分别为67.0%/29.5%/13.3%。分渠道来看，亚马逊及自营网站毛利率明显较高，近年来非品牌业务缩减、产品结构调整及头程成本上升导致Wish、eBay等第三方电商平台毛利率均有下降。分产品来看，服饰配饰品类布局早，资源渠道积累深厚，毛利率较高，百货家居、运动娱乐品类受疫情催化需求旺盛，加上公司主动优化SPU，品牌产品比重提高，推动毛利率稳步提升，但非服饰品类受短期“封号潮”及货运成本上升影响毛利率暂时回落。
期间费用率随经营效率提升略有下降。公司期间费用主要为销售费用，近年来经营效率提升，费用率有所下降。公司转型前期品牌推广和物流建设投入较多，销售费用率处于行业较高水平，年一度达到60.5%。年后销售费用率已逐步下降，主要由于公司非品牌业务调整和疫情影响，直邮发货占比下降，采用尾程费用较低的海外仓发货及备货的比例提升，降低了物流仓储费用率。H1亚马逊平台物流费用调整、新增海外仓投入增加，推动销售费用率略有回升。
品牌化转型后适逢疫情利好盈利能力提升明显，年首次转亏为盈。公司在年净利润回正，在年遇疫情红利实现高速增长，由年的0.54亿升至年的4.51亿元，年后受外部因素影响净利润及净利率暂时回落。公司前期品牌化转型投入孵化较长，转型成果现已逐步显现出来，盈利能力有了较大提升，看好未来增长潜力。
1.4.3.周转率：现金流充足，存货及应收账款周转加快
随着收入规模扩大，经营活动产生的现金流持续增加，现金状况较好。年由于大幅增加海外仓备货，经营活动产生的现金流为负，年后收入规模快速增长且回款良好，带动现金流回正且不断增长，年公司经营活动产生的现金流量为2.53亿元。未来公司融资渠道拓宽，现金状况有望进一步优化。
应收账款周转较快，22H1销售规模下降导致存货周转显著减慢。公司存货周转率低于其他跨境电商公司，但与服装行业上市公司接近，主要由于服饰品类占比较高，服饰类周转率相比其他品类较低，年后公司不断强化供应链体系，存货周转率不断提升。公司应收账款主要来自第三方电商平台，回款情况良好，应收账款周转率不断提升。年公司应收账款、存货、应付账款周转天数分别为14//58天。H1受销售规模下降影响，应收账款、存货、应付账款周转均不同程度减慢。
2.行业概况：跨境电商长期空间广阔，疫情催化新机遇
2.1.发展历程：复盘跨境电商二十年，疫后进入发展新阶段
我国跨境电商出口萌芽于上世纪末的传统外贸，依靠中国供应链在世界地位的提升和互联网兴起迅速发展，在年后，疫情加剧外部环境变化，跨境电商迎来新的发展机遇。
2.1.1.上世纪末-年：早期依附传统外贸，以B2B为主
早期传统外贸B2B兴起，为跨境出口的最初萌芽。年，中国加入WTO，中国商品开始进入世界市场，一批承接外单的外贸工厂随之兴起。海外需求与国内供给需要跨越语言障碍来撮合对接，因此出现了大量中间商提供企业及产品信息展示的平台，这些平台并不涉及交易环节，如上世纪90年代的中国黄页、亚洲资源网站等。但早期外贸由于渠道受限，无法直接触达海外消费者，以B2B模式为主。
2.1.2.-年：互联网时代流量机遇初现，跨境电商B2C野蛮生长
互联网时代流量机遇初现，跨境出口B2C电商正式走上历史舞台。年后，互联网时代使商家具备直接面向个人用户的能力，转型B2C机会显现，早期跨境电商依靠中国供应链红利，以低价白牌商品为主，性价比是核心竞争力，加之流通环节的减少带来可观的利润空间，一批跨境卖家敏感地捕捉到SEO流量机遇。该阶段亚马逊、eBay等第三方平台优势并不明显，多数跨境电商通过谷歌、雅虎等平台、论坛投放流量，再在自建独立网站进行销售，但此时的独立网站较为粗糙，用户体验差。由于流量机制玩法门槛低，加之监管松散，跨境电商粗放式发展，仿品横行。然而不久之后，谷歌为仿冒产品提供流量被品牌公司起诉，开始对流量投放严格监管。
2.1.3.-年：进入跨境电商平台时代，享中心化红利蓬勃发展
跨境卖家入驻第三方电商平台，低门槛享受平台流量推广、支付交易、物流仓储等一系列整合资源。年后亚马逊、Wish等平台相继在中国招商。以亚马逊为例，卖家在平台购买物流时效性更高的FBA服务后，只需承担将产品运至FBA仓的头程物流费用以及FBA增值服务费，即能以较低的物流仓储成本极大提升买家消费体验，购买了FBA服务的商家产品还能升级为Prime会员商品，增加曝光率，进一步获得优质会员客户粘性。
大量卖家入驻平台，享中心化红利跨境电商蓬勃发展。亚马逊采取FBA物流+Prime会员模式赋能中小卖家实现轻资产盈利，吸引了大量卖家入驻平台，在-十年间，亚马逊第三方卖家数量由万迅速扩张至万。最早入驻平台的卖家具有较强的先发优势，根据MarketplacePulse统计，年前一万名卖家中有70%在亚马逊上的第四年仍然是活跃卖家。然而，部分卖家逐渐丧失了对品牌和供应链把控的核心竞争力，对中心化平台的依附日益加深，与之对应的是平台强势和议价权增强。经历了近十年的蓬勃发展后，中心化平台红利逐渐收缩。
2.1.4.年-至今：注重品牌运营，增长模式多元化升级
第三方电商平台政策趋严，发展空间收窄。疫情加速线上消费需求增长，根据eMarketer，全球电商渗透率由年的13.8%迅速提升至年的17.8%，借此发展契机，大量卖家涌入第三方电商平台。与此同时，平台物流仓储资源拥挤导致运营成本上升，监管政策也趋于严格，年亚马逊开始了大规模封号潮，对中国跨境卖家影响颇深。中国卖家在亚马逊头部卖家中的占比曾一度平稳上升，在疫情初期由于海外消费者对“中国制造”需求上涨，中国跨境卖家在平台表现由短期下跌到加速上升，年末达到高点，但随后整个年表现呈波动下滑。随着疫情初期国内供给红利耗尽，平台优胜劣汰加剧，倒逼跨境商家商业模式升级。
品牌运营渠道多元化，DTC独立站模式逐渐成熟。近年来跨境卖家自建独立站已成为趋势。相比第三方电商平台，独立站能够与消费者直接建立联系，获取用户一手数据以反哺产品研发及供应链环节，然而，由于缺少第三方平台的天然流量与背书，独立站运营对品牌建设的精细度要求提升，需要卖家自行投放营销推广、搭建物流支付等基础硬件，Shopify等SaaS平台的成熟简化了这一过程，为跨境卖家提供了低成本建站维护的工具。受疫情影响跨境电商景气度上行，跨境SaaS服务商融资热度也在年激增，据艾瑞咨询统计，融资事件多达38起，年热度有望持续，侧面印证了跨境电商对于多元化渠道的需求旺盛。
2.2.市场规模：跨境出口B2C规模持续扩大，服饰品类增长亮眼
电商零售市场疫情期间增长迅速，我国跨境出口B2C规模持续扩大。据eMarketer，全球电商零售市场规模自年来持续增长，在年受疫情催化影响，增速达到小高峰，年全球电商零售市场规模达4.94万亿美元。海关总署统计的年我国跨境电商出口规模为1.39万亿元，同比+28.3%。以GMV计算的我国跨境出口B2C市场规模近年来增长较快，其中自营网站发展动力充足，GMV增速始终高于第三方电商平台，受疫情利好，年第三方电商平台和自营网站跨境出口GMV分别达17,/5,亿元。
分品类来看，疫情催化下各品类电商渗透率出现分化。服饰鞋履品类本身为电商零售优势品类，在疫情期间服饰鞋履、家居百货的市场规模与渗透率均实现快速增长，相比之下，户外体育品类则显增长乏力。分地区来看，欧洲及北美地区为全球最大电商零售市场，电商渗透率较高，欧洲及北美地区年电商零售市场规模分别达7,/9,亿美元。
2.3.行业格局：精品品牌和独立站卖家将被持续验证
跨境出口B2C电商在不同或同一时期出现过以下三类参与者：（1）泛品铺货卖家：采用泛品铺货战略，依靠第三方电商平台推广营销，产品可替代性较高，近年来竞争力逐渐减弱；（2）精品品牌卖家：采用精品策略，SKU较少，以第三方电商平台为主要渠道，同时试水独立站；（3）独立站卖家：以自建独立站为主，建立品牌和用户心智。第三方电商平台卖家往往历经从泛品铺货到精品品牌等阶段的发展，如赛维时代等，从商业模式的演变来看，精品品牌和独立站卖家的出现代表了行业主流玩法从野蛮生长的流量生意转变为争夺存量的品牌运营，作为可持续性更高的商业模式，在当下及未来的竞争力有望被持续验证。
3.核心竞争力：销售端、供应链、基础平台层共筑护城河，支撑品牌化转型成果可期
公司多年深耕销售端、供应端、基础平台层，三大层级相互嵌套，已逐步打磨出集产品开发设计、品牌孵化及运营、供应链整合等于一体的平台化快速反应能力，构筑公司强大护城河。
3.1.销售端：渠道布局逐渐成熟，营销产品发力构筑品牌壁垒
3.1.1.渠道：品牌化转型持续推进，重点布局亚马逊平台和自营网站
“品牌化”战略持续推进，渠道布局几经调整，精细化经营成果显现。公司早期以泛品铺货为主，自年明确品牌化转型以来，渠道布局依据品牌孵化阶段几经调整。公司前期主要以亚马逊、Wish、eBay等第三方电商平台为主，年起重点培育自营网站发展，使之迅速成为新增长点。伴随品牌孵化初步成熟，盈利能力增强，公司逐步调减前期用于支持品牌孵化的非品牌业务，Wish、eBay以及自营网站规模均有所收缩。-年，公司B2C业务订单量虽有下降，但总体销售收入稳步上涨，业务调整带来的精细化经营成果逐渐显现。目前渠道暂时向亚马逊集中，但自营网站与公司品牌战略相符，长期来看仍为重点布局。
第三方电商平台中亚马逊为主力渠道，前期借助中心化平台红利期抢占流量基础。公司以亚马逊为公司品牌化的主要渠道，早期利用第三方电商平台红利期抢占流量基础，并布局eBay、Wish等第三方平台发展非品牌的综合品类业务，后期Wish、eBay平台收入已由年的2.64/2.72亿元分别降至年的0.12/0.75亿元。如今第三方电商平台竞争加剧，但公司已在亚马逊平台具备先发优势，Avidlove、Ekouaer、Coofandy、ANCHEER等多个品牌的多款产品均处于亚马逊BestSellers细分品类前五。
后期探索自营网站运营，在年取得初步发展。公司有多个自营网站，各网站之间差别较大，头部效应明显，总体来看，自营网站在-年发展迅速，年后非品牌业务缩减，SPU、用户数、复购率均有所下降，但平均客单价呈上升趋势。选取公司目前主要两大自营网站品牌来看，精品女装品牌Sheshow和复古礼服裙品牌Retrostage均在年实现了收入及毛利率的较大增长，且自营网站两年毛利率均高于公司服饰品类整体毛利率。
与自营网站相比，第三方电商平台以产品为导向，品牌资产转化较低。亚马逊不仅拥有全球最多的电商网站流量，还担任相当一部分搜索引擎的角色，由于入驻商家全面广泛，消费者将其作为购买时信息搜集、价格比较的网站，单个品牌很难在消费者比价的过程中建立品牌形象进行心智占领。如在亚马逊搜索“Sheshow”品牌，其搜索结果页面侧栏提供产品参数，能够直接将消费者导向符合需要的产品，但该过程弱化了消费者对于品牌系列及整体风格的记忆。
自营网站全方位展示品牌优势，加快品牌资产沉淀。1）推新节奏快：Retrostage